上周四，海豚君在泛零售互聯(lián)網(wǎng)綜述《攻守之勢大逆轉(zhuǎn)，“阿里、攜程、滴滴”們要反攻》中，已為大家指出中短期內(nèi)電商板塊中最具上漲彈性的標(biāo)的正是先前為市場所“嫌棄”的阿里巴巴。

前文中，海豚君主要是從跨行業(yè)優(yōu)劣和市場偏好的角度出發(fā)：2023年消費(fèi)復(fù)蘇周期內(nèi)服飾美妝等淘系電商占優(yōu)的可選商品修復(fù)彈性更大，阿里業(yè)績有望出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)；另外近期中央政府發(fā)聲支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)合理發(fā)展、螞蟻旗下消金公司增資獲批，也標(biāo)志著阿里面對(duì)的監(jiān)管環(huán)境在持續(xù)改善，有利于估值修復(fù)。

(資料圖片)

而本文將從更細(xì)究、更基本面的角度來判斷阿里主要業(yè)務(wù)未來的增長前景和合理估值區(qū)間，海豚君的核心結(jié)論是：

1）據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測，防疫放松后，中國GDP未來幾年的中樞增速會(huì)恢復(fù)到5%上下，在基于國內(nèi)商品零售和宏觀經(jīng)濟(jì)增長間的歷史相關(guān)性。海豚君測算出中期內(nèi)國內(nèi)線上商品零售的中樞增速會(huì)在11%左右，相比2022年6%的增速會(huì)明顯反彈，但也僅是“L”型復(fù)蘇，即增速雖會(huì)企穩(wěn)，再難恢復(fù)到2019年前20%以上增速的“黃金時(shí)代”。未來各電商平臺(tái)的增長也會(huì)圍繞著這個(gè)新的中樞，展開你進(jìn)我 推 的爭奪。

2）而對(duì)于傳統(tǒng)電商平臺(tái)而言，異軍突起的直播電商是最大的競爭和攪局者。其中，阿里由于和直播電商的優(yōu)勢品類重合度最高，是近幾年市場份額損失最嚴(yán)重的玩家。并且，由于直播電商由于天然有更強(qiáng)的品宣效果，商家在直播電商平臺(tái)上投放廣告的意愿更強(qiáng)，這就導(dǎo)致阿里電商營收受到的沖擊比GMV更要嚴(yán)重。因此，直播電商、特別是抖音實(shí)屬阿里最大的勁敵。那么直播電商對(duì)阿里的沖擊已經(jīng)走到哪里了？

通過在用戶滲透率、用戶購物頻次和客單價(jià)這三大指標(biāo)上的對(duì)標(biāo)，海豚君發(fā)現(xiàn)抖音都已經(jīng)走到了與阿里接近的水平。且抖音本質(zhì)是娛樂平臺(tái)，要保證用戶體驗(yàn)的需求也限制了抖音進(jìn)一步激進(jìn)提升電商變現(xiàn)的空間。因此，海豚君認(rèn)為抖音的直播電商模式再難維持超高增速，會(huì)回落到穩(wěn)態(tài)增長的區(qū)間，雖然接下來幾個(gè)季度仍會(huì)對(duì)阿里電商的營收產(chǎn)生不小的侵蝕，但緩解的拐點(diǎn)即將到來。

但抖音的直播電商模式的勢頭雖即將趨緩，近期推出的抖音商城（傳統(tǒng)的貨架電商模式）是一個(gè)不可忽視的敵人。雖然目前來看，抖音商城并不成熟，字節(jié)是否有能力做成傳統(tǒng)貨架電商也尚不可知。但這將會(huì)是抖音和阿里間的終局之戰(zhàn)，若抖音商城不成，阿里受到的侵蝕也將逐漸結(jié)束；但若抖音商城成了，對(duì)阿里而言將真成“末日”。

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以下是詳細(xì)分析

一、未來線上零售的增速中樞還有多少？

由于電商行業(yè)本質(zhì)上屬于零售公司，且隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)紅利基本消耗殆盡，電商由整體上已難走出獨(dú)立成長性，而會(huì)更多的跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。因此，預(yù)測阿里核心電商板塊業(yè)績未來增長的第一步還是要判斷國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和線上零售大盤的增速中樞在哪。方法上，海豚君采取自上而下的預(yù)測框架，由GDP增速→零售大盤增長→線上零售增長：

1）首先第一步，在疫情防控解除后2023年國內(nèi)實(shí)際GDP（不變價(jià)）增速能恢復(fù)到什么水平？由于宏觀研究并非海豚君的特長，我們?cè)诖司蛢H簡單進(jìn)行定性判讀?？v向?qū)Ρ纫咔楹髲?fù)蘇的2021年，GDP兩年復(fù)合增速為5.3%，由于去年低基數(shù)單年增長高達(dá)8.4%。但自2021年以來，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)行業(yè)大萎縮和對(duì)多個(gè)行業(yè)的監(jiān)管后，居民和企業(yè)的信心和經(jīng)濟(jì)活力都明顯受損，今年的外部環(huán)境也從21年時(shí)的一片繁榮逐步邁向衰退，因此2023年GDP增速反彈的力度大概率并不如2021年。

定量上，參考主流機(jī)構(gòu)對(duì)2023年中國實(shí)際GDP增速的預(yù)測區(qū)間大體在5%~5.5%左右。至于2023年的反彈過后，后續(xù)國際貨幣組織IMF的預(yù)測中期內(nèi)中國GDP實(shí)際增速中樞在4.6%左右。

不過上述GDP增速預(yù)測都是基于價(jià)格不變的假設(shè)，因此包含通脹因素的名義GDP增長應(yīng)當(dāng)比上述預(yù)測高出1%~3%左右。

2）第二步，基于先前的GDP增速預(yù)期，國內(nèi)消費(fèi)和零售大盤能貢獻(xiàn)多少增速？從歷史數(shù)據(jù)來看，2012年~2016年之間國內(nèi)商品零售增速一直高于國內(nèi)名義GDP的增長。然而此后趨勢扭轉(zhuǎn)，2017年以來國內(nèi)居民消費(fèi)反而一直在慢于中國整體經(jīng)濟(jì)的增長。趨勢逆轉(zhuǎn)可能的原因眾多，海豚君認(rèn)為自2017年開始國內(nèi)新出生人口開始見頂下降，國內(nèi)房價(jià)收入比拐點(diǎn)向上從而壓制其他消費(fèi)，都可能是商品消費(fèi)增長持續(xù)弱與宏觀經(jīng)濟(jì)增速的原因。

展望2023年，從經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車：消費(fèi)（包括居民和政府）、投資和凈出口分別來看，首先就凈出口，數(shù)據(jù)上10-11月國內(nèi)凈出口金額增速已從先前的高雙位數(shù)迅速滑落到僅7%左右，從邏輯由于海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在邁向衰退，面向外需的出口今年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長大概率會(huì)是拖累或零貢獻(xiàn)。固定資產(chǎn)投入則主要取決于明年財(cái)政投入的力度、企業(yè)恢復(fù)capex的信心，和房地產(chǎn)投資修復(fù)的情況。該問題比較復(fù)雜且宏觀問題并非海豚君的強(qiáng)項(xiàng)，在此不表。

至于消費(fèi)，回顧歷史，同樣是消費(fèi)復(fù)蘇的2021年是2016年以來首次商品零售增速高于名義GDP增長。因此海豚君相信2023年商品零售增速會(huì)高于名義GDP增長，且領(lǐng)先幅度大概率會(huì)比2021年更大。但從中長期趨勢上，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)惡化和房價(jià)問題并未解決，因此預(yù)計(jì)2023年復(fù)蘇過后，商品零售的增速逐漸與宏觀經(jīng)濟(jì)趨平。總的來看，預(yù)計(jì)2022~26年的商品零售增速中樞會(huì)在7%~8%之間。

3）第三步，基于商品零售整體的增速，來判斷之后數(shù)年線上零售額的增速中樞，至于關(guān)鍵就在已貼近天花板的線上滲透率還能提升多少。分品類來看，日用品、生鮮食品、和醫(yī)藥用品截至2021年這三大品類的線上滲透率由高到底分別是37%/25%/15%，尚有不小提升空間，并且合計(jì)占商品零售總額的比重達(dá)到36%，總量可觀也是近幾年電商平臺(tái)重點(diǎn)投入的方向。

因此在假設(shè)這三大品類在2021-2026年5年內(nèi)滲透率能提升大約8%~9%(約每年1.7%)的情況下，到2026年整體線上滲透率（不剔除汽車、石油等）有望從22年的30%提升到26年的35%，相當(dāng)于每年提升1.1%。相比之下2019-2022同樣4年，線上滲透率每年平均提升了2.3%。因此，海豚君認(rèn)為上述預(yù)期并不算激進(jìn)，屬于可實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。其中由于2023年是疫情放開首年，消費(fèi)會(huì)回流線下，因此預(yù)計(jì)23年線上滲透率提升較小。

最終，海豚君測算出2023~2026 四年間線上實(shí)物零售的增速中樞為11.4%，其中2023年為11.3%增速最低但仍略高于2022年。但出乎海豚君意料的是，即便我們預(yù)計(jì)線上零售增速在走出疫情后是呈L型（即增速企穩(wěn)，但不會(huì)再度提速）。但從2024年開始每年線上零售規(guī)模的絕對(duì)增長實(shí)際會(huì)創(chuàng)出史上最高值?？梢娋€上零售的蛋糕尚能做出相當(dāng)可觀的增量。

二、直播電商對(duì)阿里的沖擊何時(shí)休？

根據(jù)上文的分析，可以看到未來線上零售的增速中樞仍能有10%左右，且除了消費(fèi)回流線下的2023年，往后數(shù)年線上零售規(guī)模每年新增總量在1.6~1.7萬億左右。但異軍突起的直播電商，和同樣開始展望電商變現(xiàn)的騰訊視頻號(hào)都在分食這有限的電商大盤增量。而這對(duì)于傳統(tǒng)電商、特別是龍頭的阿里也意味著份額被侵蝕。

1、直播電商做大，阿里最受傷

憑借著在用戶時(shí)常上的巨大流量優(yōu)勢入局電商行業(yè)，并以直播和短視頻帶貨為主、貨架商城為輔，迅速做大規(guī)模。按粗GMV口徑（包括未付款或退貨的），抖音和快手的GMV總量從2019年約2000億迅速增長至2022年約2.3萬億，3年間增長10倍。其中抖音的體量規(guī)模更大，約是快手的1.5倍。如此驚人的成長速度和已不可忽視的總量對(duì)原有電商平臺(tái)的競爭格局勢必產(chǎn)生了重大的沖擊。

而“新貴”直播電商的橫空出世，首當(dāng)其沖受到影響的也是行業(yè)中最大的“老牌權(quán)貴”阿里系電商。根據(jù)海豚君的不完全統(tǒng)計(jì)，從2017到2022年抖音、快手還有拼多多異軍凸起的近5年，行業(yè)第二京東的市占率實(shí)際一直穩(wěn)定在20%左右，而阿里巴巴的市占率從超70%到滑落到不足50%。

不過，雖然拼多多和直播電商都搶奪了可觀的市場份額，但實(shí)際上兩者對(duì)阿里的影響并不相同：1）拼多多對(duì)阿里的擠占更多是搶先占位了下沉市場和生鮮食品，阿里損失的在這兩板塊本可能獲得的增量空間；2）而抖音、快手則更多是對(duì)淘系電商已有核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)的沖擊和搶占。

從下圖中可以看到國內(nèi)三大傳統(tǒng)電商平臺(tái)中，阿里系電商作為行業(yè)龍頭其品類覆蓋最為平衡，但是以服飾、美妝等可選商品為優(yōu)勢品類；京東的3C和家居占大多數(shù)，拼多多以食品和日用品為優(yōu)勢品類。而直播電商GMV中服飾、美妝和珠寶等可選商品品類上的份額都在60%左右，占絕對(duì)大頭。因此，直播電商從零到2.3萬億飛速成長的過程中，有通過創(chuàng)新的賣貨模式做大的蛋糕規(guī)模，另外相當(dāng)一部分則是從直接從阿里“口中奪食”，其中規(guī)模更大、定位更高，且在服飾、美妝占比更高的抖音對(duì)阿里的沖擊更明顯。

2、不僅GMV，直播電商對(duì)變現(xiàn)的影響更大

然而，直播電商（特別是抖音）除了在GMV層面對(duì)阿里的沖擊外，在收入層面的影響要更顯著。雖然阿里系電商在各商品品類的GMV占比相對(duì)均衡。但服飾、美妝等可選商品毛利較高且產(chǎn)品非標(biāo)，因此商家有更多的利潤空間和意愿來支付傭金和廣告投放。因此實(shí)際上阿里系電商來自服飾美妝品類的收入比重更高，直播電商對(duì)阿里業(yè)績的影響實(shí)際也比市占率下滑所展示的更加嚴(yán)重。

而短視頻平臺(tái)本身的媒體屬性更高且流量優(yōu)勢巨大，商家通過直播或短視頻賣貨除了獲得銷售收入外，同時(shí)也起到比在傳統(tǒng)電商平臺(tái)上更好的品宣效果。因此商家會(huì)更傾向于在直播電商上進(jìn)行廣告投放。

根據(jù)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，抖音直播電商收取的整體變現(xiàn)率（傭金+廣告）高達(dá)9%以上，遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)電商平臺(tái)3%~4%的整體變現(xiàn)率。其中，抽取的傭金率僅有1.5%，而廣告變現(xiàn)率則達(dá)到了7%以上，可見商家在抖音平臺(tái)上投放廣告的意愿很強(qiáng)。

因此，當(dāng)商家的整體廣告預(yù)算是有限，且要支付更高的費(fèi)用在抖音等直播電商平臺(tái)上進(jìn)行投放是，必然導(dǎo)致原本分配給阿里系電商的廣告預(yù)算明顯減少。海豚君認(rèn)為這是2021年以來阿里的電商客戶管理收入（CMR）增速持續(xù)低于GMV增長的主要原因之一。因此直播電商，特別是抖音在服飾、美妝等商品上的競爭，是過往阿里電商板塊業(yè)績持續(xù)疲軟的重要原因。

3、抖音對(duì)阿里的沖擊何時(shí)有望好轉(zhuǎn)?

那么在經(jīng)歷了GMV三年十倍的爆發(fā)性增長后，直播電商、特別是抖音能否繼續(xù)維持遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長，其增速和對(duì)阿里等傳統(tǒng)電商沖擊的拐點(diǎn)又何時(shí)會(huì)到來？具體來看：

1）直播電商GMV增速拐點(diǎn)到了嗎？

由于缺乏官方數(shù)據(jù)，市場上各類第三方機(jī)構(gòu)給出的抖音GMV數(shù)據(jù)也并不統(tǒng)一，因此我們只能做方向性判斷，不應(yīng)細(xì)究數(shù)據(jù)。

根據(jù)Sandalwood數(shù)據(jù)，抖音GMV在3Q22的同比增速仍高達(dá)72%，但四季度以來增速迅速下降到20%~30%以下，這表明抖音似乎正脫離爆發(fā)性增長階段。

但若參考星圖數(shù)據(jù)公布的2022年雙十一購物電商銷售數(shù)據(jù)，直播電商的增速則仍遙遙領(lǐng)先電商大盤。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年雙十一期間直播電商增速GMV依舊高達(dá)146%，遠(yuǎn)高于全網(wǎng)GMV增速14%，和阿里、京東等綜合電商整體僅有3%的增速。而這又表明直播電商似乎仍在爆發(fā)增長階段，并未像Sandalwood數(shù)據(jù)顯示的那樣迅速放緩。海豚君認(rèn)為直播電商剛開始舉辦購物節(jié)，基數(shù)低可能是2022年雙十一期間增速遠(yuǎn)高于非購物節(jié)期間增速的原因。但這也表明直播電商尚有不少繼續(xù)提升和增量空間。

那么拋開第三方數(shù)據(jù)，抖音和快手兩家官方對(duì)2023年電商GMV增速的指引如何？根據(jù)調(diào)研。其中，抖音2022年粗口徑GMV在1.4~1.5萬億之間，而2023年的目標(biāo)則是再增長5000億，總量到2萬億左右，對(duì)應(yīng)同比增速35~40%之間。而快手今年總量約9000億，明年目標(biāo)為1.3萬億，等于44%的同比增速。

若兩家公司能實(shí)現(xiàn)今年的目標(biāo)，那么2023年抖快的電商整體GMV增速會(huì)從去年的約56%略下降到41%，但GMV絕對(duì)增量實(shí)際由去年的8300億增加到9400億，即直播電商的增長勢頭不會(huì)明顯放緩，但上述指引只是抖快、兩家公司的“期望“，明年能否實(shí)現(xiàn)有待觀察。

2）直播電商增長動(dòng)力和天花板在哪？

海豚君認(rèn)為直播電商早期的增長動(dòng)力主要是用戶滲透率的提升，中長期則在于用戶購物頻率和客單價(jià)的提高。那么上述三項(xiàng)推動(dòng)因素當(dāng)前已經(jīng)走到哪了？

首先從用戶滲透率來看，據(jù)調(diào)研年活口徑下快手電商用戶的滲透率在2022年為30%，相比之下抖音電商在日活口徑下整體的用戶滲透率已達(dá)50%以上，而貨架電商模式的抖音商城滲透率也已超過20%。可見抖音電商的當(dāng)前的用戶滲透率已相當(dāng)高，顯著領(lǐng)先于快手（應(yīng)當(dāng)也是抖音GMV總量遠(yuǎn)勝快手的主因）。因此，海豚君認(rèn)為抖音通過提升電商用戶體量快速拉升GMV規(guī)模的階段已基本過去，快手則還有不少提升空間。

眾所周知，短視頻和直播極強(qiáng)的流量優(yōu)勢是抖音、快手能夠進(jìn)行電商、本地生活、招聘等一系列商業(yè)變現(xiàn)的基礎(chǔ)。但水可載舟、亦可覆舟，抖音和快手核心的娛樂屬性也限制了他們的商業(yè)化上限。抖音、快手必須限制商業(yè)化廣告的占比，不然一旦損害用戶的娛樂體驗(yàn)，導(dǎo)致用戶和流量出走，就屬于舍本逐末。雖然抖音電商用戶滲透率會(huì)繼續(xù)提升，甚至到70~80%也并非不可能，但當(dāng)前滲透率已經(jīng)過半，抖音也難以在大幅增加電商相關(guān)視頻的占比，未來滲透率提升的節(jié)奏大概率會(huì)放緩。

從客單價(jià)的角度，據(jù)調(diào)研到2022年抖音電商的客單價(jià)范圍在60~80元之間，其中搜索和商城渠道的客單價(jià)高于直播和短視頻渠道。快手的客單價(jià)也已達(dá)到80元的水平。相比之下淘系電商客單價(jià)也不過100元上下，拼多多更是僅有40元出頭的水平。如此看來，直播電商和傳統(tǒng)電商之間客單價(jià)的差距已不大，對(duì)標(biāo)阿里提升空間僅20%~30%。

至于人均下單頻次，快手2022年每年的下單頻次已接近50（海豚君未看到抖音的相關(guān)數(shù)據(jù)），相比之下拼多多用戶每年的下單頻次為77次，而淘系電商應(yīng)當(dāng)在90次以上。因此，直播電商的人均下單頻次還有不小的提升空間。但從另一個(gè)角度來看，通過主播或視頻主動(dòng)推薦商品的賣貨模式能適配的購物情景相比貨架電商更少，因此直播電商的下單頻次上限略低似乎也合情合理。

總的來看，在買家數(shù)量、下單頻次和客單價(jià)這三個(gè)指標(biāo)上，抖音相比阿里雖然還有一定提升空間，但已沒有質(zhì)的差距。其中，買家滲透率和用戶下單頻次雖提升空間較大，但直播電商的商業(yè)模式實(shí)際上也限制了上述兩點(diǎn)的上限。至于客單價(jià)，直播電商和傳統(tǒng)電商間的差異就更小，且主要是因?yàn)橹辈ル娚唐脚_(tái)上3C、家電等高單價(jià)產(chǎn)品占比太低。

因此，根據(jù)上述三項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)前的位置來看，直播電商雖還會(huì)有增速優(yōu)勢，但基本已渡過了爆發(fā)式增長階段，難以維持高雙位數(shù)的增速，未來幾年雖還會(huì)繼續(xù)搶占傳統(tǒng)電商的份額，但沖擊會(huì)明顯減輕。

3）直播電商未來的發(fā)展方向在哪？

根據(jù)上文的分析，海豚君認(rèn)為抖音、快手通過直播賣貨的商業(yè)模式未來將進(jìn)入強(qiáng)于行業(yè)的穩(wěn)態(tài)增長階段，規(guī)模上限也出現(xiàn)端倪。那么除了以直播電商的模式繼續(xù)增長外，抖音、快手的電商GMV的天花板是否還有進(jìn)一步提升的空間和途徑？把邏輯和專家調(diào)研相結(jié)合，海豚君認(rèn)為向綜合貨架電商發(fā)展和全品類化是兩個(gè)比較明確的方向。

首先從邏輯上，既然娛樂屬性和商業(yè)變現(xiàn)相對(duì)互斥，構(gòu)建一個(gè)獨(dú)立于抖音主平臺(tái)的純電商平臺(tái)是能夠讓想看短視頻和想購物的用戶互不影響的方法。且根據(jù)券商的調(diào)研，到2022年四季度抖音總GMV中來自搜索渠道的GMV占比已明顯超過10%，近期商城渠道的GMV增速在三位數(shù)以上。并且據(jù)專家調(diào)研，抖音也有目標(biāo)將搜索+商城渠道的GMV占比提升到40%左右。

此外，雖然服飾、美妝、食品等產(chǎn)品仍是直播電商的主要且優(yōu)勢品類，但抖音、快手無論從擴(kuò)大覆蓋商品品類或是提升客單價(jià)的角度，都有增加電子、家居等非優(yōu)勢品類占比的動(dòng)機(jī)。根據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，抖音在2022上半年年增速較快的品類也是家居用品和圖書影音產(chǎn)品。而且，若抖音、快手等逐步增加搜索和商城渠道GMV占比，也能更好的適配電子、家居等標(biāo)品的購物場景。

小結(jié)：綜上可見，直播電商對(duì)于阿里的沖擊大概率會(huì)開始邊際好轉(zhuǎn)，但抖快能否從直播電商再造一個(gè)獨(dú)立且完整的全品類電商平臺(tái)會(huì)是阿里最的未知數(shù)。但目前來看，抖音商城還并不具備成功的要素。

本文主要圍繞的是阿里核心電商板塊前景的分析，下篇中我們將對(duì)阿里另外兩大核心資產(chǎn)，金融/支付（螞蟻集團(tuán)）和云服務(wù)板塊進(jìn)行研究，并綜合給出我們對(duì)阿里合理估值的判斷。

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