華泰證券研報稱，注冊制改革以來，A股市場的變化既深刻反映也顯著促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)要素、居民財富的轉(zhuǎn)型；今年以來，全球宏觀變量波動增大、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型訴求迫切，注冊制有望再進(jìn)一步。從改革試水到全面實施，市場的政策預(yù)期有望越來越穩(wěn)定、各企業(yè)搶跑占坑行為有望回歸理性，自主擇時注冊發(fā)行能夠降低雙創(chuàng)改革期間的IPO堰塞湖壓力，流動性沖擊或有限。主題投資關(guān)注券商、新興產(chǎn)業(yè)、國企分拆和紅籌回歸機(jī)會。

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華泰 | 全面注冊制：年內(nèi)落地，三方面機(jī)會

傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)界限更模糊，注冊制“橫向”與“縱向”延伸體現(xiàn)重要性

(資料圖片)

新技術(shù)周期之下，傳統(tǒng)與新興之間、制造業(yè)內(nèi)部之間的界限變得更加模糊——新老能源協(xié)同、發(fā)電與用電端改造、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向工業(yè)和能源互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)階、地產(chǎn)鏈材料轉(zhuǎn)向電力鏈等等。對應(yīng)地，注冊制橫向從雙創(chuàng)注冊制改革延伸到全面注冊制實施，縱向從發(fā)行注冊制擴(kuò)展至再融資“注冊制”均有重要意義：1)橫向來看，除了新興產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)企業(yè)有大量IPO、再融資訴求之外，界限已變模糊的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、主板企業(yè)也有較多分拆上市、轉(zhuǎn)型融資訴求；2)縱向來看，技術(shù)周期與企業(yè)成長持續(xù)演進(jìn)、投融資需求不是IPO的一錘子買賣，再融資制度有望更加“注冊制化”，如探索儲架發(fā)行制度等。

南北向與東西向聯(lián)通、走出去與引回來并行，全面注冊制是關(guān)鍵步驟

全球通脹中樞上移的中長期環(huán)境之下，流動性面臨再分配、定價錨有望重確立，人民幣國際化進(jìn)入關(guān)鍵時期。人民幣國際化的痛點之一是人民幣資產(chǎn)的流動性，而人民幣資產(chǎn)的流動性有賴于“南北向”與“東西向”市場的聯(lián)通、“走出去”與“引回來”制度的完善，在港股市場流動性有限、雙創(chuàng)板塊服務(wù)對象限定的背景下，全面注冊制實施是關(guān)鍵步驟。從土地經(jīng)濟(jì)周期到能源轉(zhuǎn)型周期、從提升服務(wù)業(yè)比重到穩(wěn)定制造業(yè)比重、從龍頭進(jìn)階到國產(chǎn)替代，優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)的內(nèi)涵已在轉(zhuǎn)變、技術(shù)與管理要素的價值占比已在提升、中國居民財富蓄水池的結(jié)構(gòu)已在調(diào)整，中長期來看，全球流動性格局有望重塑。

穩(wěn)定的政策預(yù)期降低流動性沖擊，自主的擇時注冊平滑流動性壓力

關(guān)于全面注冊制實施是否帶來流動性沖擊，我們認(rèn)為：1)從改革試水到全面實施，市場的政策預(yù)期有望越來越穩(wěn)定，各企業(yè)搶跑占坑行為有望回歸理性、真正擇時注冊發(fā)行(擇資本市場的時、擇自身成長的時)，能夠減少雙創(chuàng)改革期間出現(xiàn)的IPO堰塞湖問題、平滑流動性壓力；2)國內(nèi)外增量資金趨勢性增配中國權(quán)益資產(chǎn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益資產(chǎn)的比重仍有上升空間；3)從試點經(jīng)驗看，改革落地前后市場整體表現(xiàn)并無統(tǒng)一規(guī)律，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大，對大盤股影響或小于小盤股。更進(jìn)一步，穿越牛熊的注冊制改革，才能真正體現(xiàn)“市場化配置”作用。

主題投資關(guān)注券商、新興產(chǎn)業(yè)、國企分拆和紅籌回歸機(jī)會

1)實施全面注冊制將帶來資本市場擴(kuò)容，中性假設(shè)下預(yù)計26年券商投行業(yè)務(wù)收入較21年增長70%，關(guān)注已構(gòu)筑大投行生態(tài)圈領(lǐng)跑優(yōu)勢的大型投行和特色化、專業(yè)化的中小投行。2)新興產(chǎn)業(yè)：由于技術(shù)周期更新，具備了新興屬性的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及PEVC重點布局的醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)也存在超額收益機(jī)會。3)國企分拆和紅籌回歸：政策端—監(jiān)管層鼓勵探索國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，逐步放寬紅籌企業(yè)A股上市的限制；實踐端—國企改革三年行動收官之年，新能源交通運(yùn)輸化工新材料等領(lǐng)域分拆上市密集；催化劑—美國加強(qiáng)對中概股監(jiān)管力度，部分央國企ADR主動退市。

風(fēng)險提示：全面注冊制進(jìn)展不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期。

（文章來源：證券時報）

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