大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

北京時(shí)間3月21日港股盤(pán)后，騰訊音樂(lè)控股（TME）發(fā)布了2022年第四季度業(yè)績(jī)。

(相關(guān)資料圖)

整體上這次業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，也延續(xù)了前三個(gè)季度的表現(xiàn)：因?yàn)榻当驹鲂Ю^續(xù)執(zhí)行，盈利端的優(yōu)化更積極一些。除了版權(quán)成本優(yōu)化持續(xù)外，已經(jīng)相對(duì)克制的獲客推廣支出還在進(jìn)一步收緊。

關(guān)于市場(chǎng)比較關(guān)心的短視頻競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，從用戶(hù)指標(biāo)來(lái)看，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)面臨的負(fù)面影響還在持續(xù)。不過(guò)今年以來(lái)公司的戰(zhàn)略也主要在做存量用戶(hù)的價(jià)值深挖，因此與傳統(tǒng)的直播平臺(tái)（如斗魚(yú)虎牙）收入加速惡化不同，在四季度疫情本身對(duì)直播主播的活躍度有影響的情況下，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)收入的下滑反而有環(huán)比放緩的趨勢(shì)。

希望今年短視頻競(jìng)爭(zhēng)對(duì)騰訊音樂(lè)的影響能夠走過(guò)峰值，繼續(xù)放緩直至穩(wěn)住，不再明顯拖累整體業(yè)績(jī)。而中長(zhǎng)期上，龐大音樂(lè)庫(kù)的內(nèi)在價(jià)值則能夠進(jìn)一步在會(huì)員訂閱上體現(xiàn)出來(lái)，公司預(yù)計(jì)2023年在線(xiàn)音樂(lè)的單季收入將超過(guò)社交娛樂(lè)。

財(cái)報(bào)核心信息如下：

1、全年基調(diào)主打一個(gè)“提效”：回望整個(gè)2022年，騰訊音樂(lè)一直走在砍支出的路上。其中營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比削減的幅度基本是在60%左右的水平，到第四季度，管理費(fèi)用的增幅也有明顯的下降。背后反映出的是公司戰(zhàn)略思路的調(diào)整：減少了獲客支出，專(zhuān)注于做存量用戶(hù)的價(jià)值轉(zhuǎn)化（付費(fèi)價(jià)值、廣告價(jià)值）。此外，就是版權(quán)成本因?yàn)樾袠I(yè)變革，本身存在一個(gè)優(yōu)化空間。

最終實(shí)現(xiàn)四季度核心主業(yè)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率提升至14.6%，基本回到疫情前水平，但不得不承認(rèn)，雖然盈利能力恢復(fù)，但背后的成長(zhǎng)邏輯破損，未來(lái)更多的是一個(gè)小而美的存量生態(tài)。

2、競(jìng)爭(zhēng)壓力還在，戰(zhàn)略調(diào)整后業(yè)績(jī)影響放緩：四季度在用戶(hù)指標(biāo)上，均低于市場(chǎng)預(yù)期。活躍用戶(hù)還在流失，但兩個(gè)業(yè)務(wù)的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)基本穩(wěn)定。

尤其是社交娛樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)，雖然行業(yè)上有疫情對(duì)直播主播活躍度的影響，但公司的經(jīng)營(yíng)思路轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)存量用戶(hù)后，K歌付費(fèi)滲透率提升，擴(kuò)大了整體社交娛樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)基數(shù)。

雖然競(jìng)爭(zhēng)拐點(diǎn)還未到，但圍繞核心用戶(hù)挖掘價(jià)值的戰(zhàn)略調(diào)整，還是能夠幫助騰訊音樂(lè)捱過(guò)這一段宏觀、競(jìng)爭(zhēng)雙殺期。至少?gòu)呐c傳統(tǒng)直播平臺(tái)、K歌平臺(tái)這些行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，騰訊音樂(lè)已經(jīng)算是受傷最輕的。

3、在線(xiàn)音樂(lè)繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)揮：四季度騰訊音樂(lè)總營(yíng)收74.25億元，同比下滑2.4%，負(fù)面影響繼續(xù)較三季度放緩，拖累仍然是直播K歌業(yè)務(wù)，會(huì)員訂閱以及數(shù)字專(zhuān)輯、廣告等組成的在線(xiàn)音樂(lè)業(yè)務(wù)發(fā)揮穩(wěn)定，四季度會(huì)員凈增320萬(wàn)人，基本在管理層的指引預(yù)期之內(nèi)。

在四季度，在線(xiàn)音樂(lè)與社交娛樂(lè)之間的收入差距進(jìn)一步縮小至3億，公司預(yù)計(jì)今年在線(xiàn)音樂(lè)將正式反超。

作為曾經(jīng)的業(yè)績(jī)支柱，社交娛樂(lè)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管等的影響已經(jīng)持續(xù)萎靡了一年多，雖然在線(xiàn)音樂(lè)（包括看廣告免費(fèi)聽(tīng)歌帶來(lái)的廣告收入）已經(jīng)大跨步頂上，但在當(dāng)下的估值中，社交娛樂(lè)仍然占了不小的比重，因此短視頻的競(jìng)爭(zhēng)影響何時(shí)能夠穩(wěn)住仍然是關(guān)鍵。

4、賺錢(qián)力一流，腰包豐厚：截至四季度末，公司類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)余額274億元，占總市值的30%，一個(gè)季度的估值修復(fù)后，當(dāng)下的現(xiàn)金占比已經(jīng)較上季度發(fā)財(cái)報(bào)時(shí)要下降很多。目前騰訊音樂(lè)每季度盈利10多億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入24億，余糧也越積越多。在環(huán)境低迷期，豐厚的腰包也是騰訊音樂(lè)未來(lái)在新業(yè)務(wù)上持續(xù)投入的底氣。

5、新增回購(gòu)計(jì)劃：在完成2021年3月公布的10億美元回購(gòu)之后，今年3月公司新增了一筆兩年5億美元的回購(gòu)計(jì)劃。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

四季度業(yè)績(jī)雖然沒(méi)有超預(yù)期，但也基本走在市場(chǎng)希望看到的改善路徑上。從用戶(hù)指標(biāo)看，競(jìng)爭(zhēng)的影響還未出現(xiàn)拐點(diǎn)，但與同行對(duì)比下，管理層調(diào)整戰(zhàn)略，加深對(duì)存量用戶(hù)的價(jià)值挖掘上，還是幫助捱過(guò)了一些大環(huán)境的影響，同時(shí)也側(cè)面表明流量基本盤(pán)還有進(jìn)一步變現(xiàn)的空間。

短期來(lái)看，這種經(jīng)營(yíng)策略在宏觀環(huán)境同比好轉(zhuǎn)下，能夠繼續(xù)獲得比較好的效果，比如會(huì)員付費(fèi)、廣告以及數(shù)字專(zhuān)輯的收入增長(zhǎng)，部分彌補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的持續(xù)影響。但市場(chǎng)也更希望看到一個(gè)清晰的，流量基本盤(pán)趨穩(wěn)的信號(hào)。

降本增效上，騰訊音樂(lè)基本上在去年一年執(zhí)行得相當(dāng)徹底，核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15%已經(jīng)快要接近疫情前水平。海豚君預(yù)計(jì)今年的空間可能還有，但已經(jīng)不大。

從估值角度，海豚君在此前綜述中也有過(guò)簡(jiǎn)單分析。我們認(rèn)為當(dāng)下的騰訊音樂(lè)不貴但不算便宜：中期相對(duì)理想的視角下，120億的訂閱收入，加上能夠達(dá)到一半收入規(guī)模的會(huì)員分銷(xiāo)和廣告收入，共180億的在線(xiàn)音樂(lè)收入，以及能夠穩(wěn)住競(jìng)爭(zhēng)影響的140億社交娛樂(lè)收入，按照20%稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，15x的PE，也就是對(duì)應(yīng)130-140億美元的估值，雖然還有40億的現(xiàn)金，但遠(yuǎn)期貼現(xiàn)回來(lái)和目前市值也差不多。

上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中我們說(shuō)騰訊音樂(lè)“已經(jīng)邁過(guò)了最艱難的時(shí)期”，這個(gè)季度來(lái)看，騰訊音樂(lè)已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)的走在修復(fù)道路上。但市場(chǎng)預(yù)期也已經(jīng)比較充分，如果期望估值空間能夠進(jìn)一步打開(kāi)，除了要看到社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)確定性趨穩(wěn)外，還需要更多的成長(zhǎng)性能夠走出規(guī)模。

本季財(cái)報(bào)解讀

一、流量基本盤(pán)的收縮還未穩(wěn)住

四季度用戶(hù)端仍然體現(xiàn)的是一個(gè)存量見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致逐步流失的現(xiàn)狀。在線(xiàn)音樂(lè)平均月活繼續(xù)跌落到5.67億，環(huán)比減少2000萬(wàn)人。社交娛樂(lè)月活也在繼續(xù)減少，只剩1.46億的活躍用戶(hù)，繼續(xù)破新低。

用戶(hù)的持續(xù)流失，背后體現(xiàn)的是競(jìng)爭(zhēng)趨穩(wěn)的拐點(diǎn)還未到。“看廣告聽(tīng)音樂(lè)”的功能只帶來(lái)了存量流量?jī)r(jià)值變現(xiàn)這一個(gè)好處，但并沒(méi)有幫助騰訊音樂(lè)從平臺(tái)外部獲取更多的流量。

在線(xiàn)音樂(lè)繼續(xù)執(zhí)行付費(fèi)墻策略，四季度訂閱用戶(hù)環(huán)比凈增320萬(wàn)，整體訂閱用戶(hù)為8850萬(wàn)，基本符合指引和預(yù)期。付費(fèi)率已經(jīng)突破15%，管理層給過(guò)中長(zhǎng)期的指引目標(biāo)——看齊長(zhǎng)視頻（～20%-25%）。不過(guò)海豚君認(rèn)為，付費(fèi)率的提升一定會(huì)同時(shí)面臨用戶(hù)的流失，因此從付費(fèi)用戶(hù)的絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，提升空間也沒(méi)有想象中那么大。

社交娛樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)受宏觀、競(jìng)爭(zhēng)影響更大，但公司不斷圍繞存量用戶(hù)完善服務(wù)來(lái)提高滲透率，從而擴(kuò)大了付費(fèi)用戶(hù)基數(shù)。四季度環(huán)比增加20萬(wàn)，顯著優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

社交娛樂(lè)的用戶(hù)流失是在短視頻等其他泛娛樂(lè)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)下，公司基本無(wú)力抵抗的結(jié)果。會(huì)員訂閱上，在更多的歌曲被納入到付費(fèi)墻以?xún)?nèi)后，價(jià)格敏感型的“非忠誠(chéng)用戶(hù)”也會(huì)繼續(xù)離開(kāi)。這一點(diǎn)也是管理層能夠預(yù)見(jiàn)的結(jié)果，但公司今年的戰(zhàn)略重點(diǎn)就是圍繞“忠誠(chéng)用戶(hù)”完善服務(wù)，挖掘更多的付費(fèi)點(diǎn)，從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

順著這個(gè)經(jīng)營(yíng)思路，就能夠理解在線(xiàn)音樂(lè)業(yè)務(wù)中，訂閱用戶(hù)的ARPPU持續(xù)提升的趨勢(shì)。四季度訂閱會(huì)員的ARPPU環(huán)比繼續(xù)提升至8.9元，但其他在線(xiàn)音樂(lè)的ARPPU同比也在提升，主要源于公司負(fù)責(zé)了一些頭部歌手的數(shù)字專(zhuān)輯發(fā)售。

四季度社交娛樂(lè)的單用戶(hù)付費(fèi)ARPPU下滑至169.6元/月，核心原因主要是付費(fèi)金額相對(duì)較低的K歌業(yè)務(wù)，在推出一些功能和服務(wù)后，用戶(hù)付費(fèi)滲透率在提升，從而拉低了整體社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的單人付費(fèi)水平。通過(guò)海豚君的估算，一般而言，騰訊音樂(lè)的直播ARPPU可以做到200-300元，但K歌業(yè)務(wù)可能主要在40-50元的水平。

二、整體收入進(jìn)一步回暖

四季度總收入74.3億元，同比下滑2.4%，下滑幅度環(huán)比繼續(xù)放緩，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。除了訂閱收入穩(wěn)定的15%-20%區(qū)間增長(zhǎng)外，上季度因?yàn)橹芙軅惖膶?zhuān)輯大賣(mài)，短期拉動(dòng)了其他在線(xiàn)音樂(lè)收入新高，這個(gè)季度公司繼續(xù)通過(guò)與頭部歌手的專(zhuān)輯合作，創(chuàng)收也不俗。

社交娛樂(lè)則仍然同比下滑18%，不過(guò)四季度因?yàn)槭且咔楦叻?，整體行業(yè)的主播直播活躍度有所下降，因此直播業(yè)務(wù)本身的環(huán)境壓力還是比較大的。但就如上文所說(shuō)，公司圍繞存量用戶(hù)完善了更多的服務(wù)，整體付費(fèi)率有明顯提升，擴(kuò)大了付費(fèi)基數(shù)，從而抵御了一部分行業(yè)環(huán)境的阻力。因此騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)，與斗魚(yú)等傳統(tǒng)平臺(tái)相比還是要“矮子里拔將軍”的。

不過(guò)因?yàn)樯缃粖蕵?lè)仍然貢獻(xiàn)著一半以上的收入，因此在宏觀、監(jiān)管等大環(huán)境有改善的今年，短視頻競(jìng)爭(zhēng)何時(shí)趨穩(wěn)又成為關(guān)注的唯一焦點(diǎn)了。

進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看：

1、在線(xiàn)音樂(lè)收入35.6億，同比增長(zhǎng)23.6%。包含了23.6億的訂閱會(huì)員收入，和12億的其他在線(xiàn)音樂(lè)收入（QQ音樂(lè)廣告、數(shù)字專(zhuān)輯銷(xiāo)售、版權(quán)分銷(xiāo)等）。

（1）訂閱會(huì)員收入保持高增長(zhǎng)，源于穩(wěn)定的付費(fèi)率滲透和平均單人付費(fèi)的提升來(lái)共同發(fā)揮作用。公司也在去年一季度就提出，對(duì)于在線(xiàn)音樂(lè)的訂閱收入，會(huì)更關(guān)注整體收入而非單獨(dú)用戶(hù)訂閱數(shù)來(lái)擬定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，體現(xiàn)的是管理層更現(xiàn)實(shí)也更直接的戰(zhàn)略思路。

（2）其他在線(xiàn)音樂(lè)收入所包含的業(yè)務(wù)，去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風(fēng)，App開(kāi)屏廣告整頓、粉圈文化規(guī)范（粉絲購(gòu)買(mǎi)專(zhuān)輯數(shù)量設(shè)上限，減少刷榜行為），以及從獨(dú)家版權(quán)松綁對(duì)版權(quán)分銷(xiāo)的影響，從而造成去年基數(shù)較低。

而去年三季度包含了周杰倫新專(zhuān)輯銷(xiāo)售收入，四季度繼續(xù)在數(shù)字專(zhuān)輯上發(fā)力。今年宏觀環(huán)境改善，除了數(shù)字專(zhuān)輯外，廣告也有恢復(fù)的彈性。

由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)沒(méi)有做細(xì)分項(xiàng)披露，為了判斷廣告收入的增長(zhǎng)情況，海豚君粗略拆出了廣告規(guī)模，數(shù)值不準(zhǔn)確但可以簡(jiǎn)單看一下趨勢(shì)。

我們預(yù)計(jì)四季度廣告收入占總營(yíng)收比重為8%左右（非準(zhǔn)確值，僅做參考），四季度因?yàn)橐咔椋麄€(gè)廣告行業(yè)修復(fù)上短期會(huì)有擾動(dòng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，當(dāng)前的廣告收入規(guī)模與公司的目標(biāo)還有不少空間。

2、社交娛樂(lè)單季收入則繼續(xù)創(chuàng)近三年新低，實(shí)現(xiàn)38.7億，在基數(shù)降低下繼續(xù)同比下滑18%。這項(xiàng)業(yè)務(wù)受到短視頻的直接競(jìng)爭(zhēng)影響，尤其是直播業(yè)務(wù)，對(duì)外幾乎沒(méi)有多少招架之力，只有通過(guò)公司生態(tài)內(nèi)循環(huán)來(lái)減少流量的直接流失。

三、降本增效是全年主基調(diào)

四季度繼續(xù)在經(jīng)營(yíng)提效上做動(dòng)作，除了銷(xiāo)售費(fèi)用（獲客推廣支出）繼續(xù)加速下滑至2.7億外，行政費(fèi)用這個(gè)季度也有明顯的控制，同比增幅只有2.6%。此外就是因?yàn)榘鏅?quán)變革推動(dòng)的成本改善，以及高分成的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比降低帶來(lái)被動(dòng)優(yōu)化。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為10.9億，加上一些利息收入、其他收益以及扣稅12%后，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到14.9億，因?yàn)榍耙荒甑牡突鶖?shù)，同比大增71%，整體盈利改善的趨勢(shì)基本上在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。

<此處結(jié)束>

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