時值2023年初，隨著疫情的放開，投融資各環(huán)節(jié)有望逐步回歸正軌，創(chuàng)業(yè)公司需要把握好每個機(jī)會，關(guān)注融資過程的每個細(xì)節(jié)。這次課程中，億萬邀請了畢馬威交易咨詢及企業(yè)并購合伙人王磊為大家就創(chuàng)業(yè)公司如何應(yīng)對盡職調(diào)查做了線上分享。本文將主要回答以下2個問題：

財務(wù)盡調(diào)過程中，投資人最希望獲取什么信息？ 如何做好財務(wù)盡職調(diào)查的準(zhǔn)備工作？

財務(wù)盡調(diào)中，投資人會看哪些信息？

如果做的是買方盡調(diào)，那么投資人關(guān)注什么？簡單來說，就是看這個行業(yè)最核心的點(diǎn)。

【資料圖】

1）盡調(diào)分析體系和主要內(nèi)容

我們會有一個非常詳細(xì)的盡調(diào)體系，涉及交易背景、財務(wù)匯報系統(tǒng)、盈利質(zhì)量、凈營運(yùn)資本、長期資產(chǎn)、凈負(fù)債、其他資產(chǎn)/負(fù)債、未來的財務(wù)預(yù)測、現(xiàn)金流、人力資源、關(guān)聯(lián)方交易、表外項(xiàng)目等等眾多項(xiàng)目，但是實(shí)際中，中介與企業(yè)的時間與精力都不允許在每個方面做得非常詳細(xì)。

這么多數(shù)據(jù)該怎么辦？他需要的所有財務(wù)數(shù)據(jù)無外乎利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和運(yùn)營數(shù)據(jù)。并且聚焦在每一個公司自己的業(yè)務(wù)上。ToB和ToC是完全不一樣的，不同的行業(yè)，比如制造業(yè)和消費(fèi)也是很不相同的。

如果是一家零售公司，那么投資人一定會關(guān)注有多少店面，單店的營收、盈利情況、單店投入的回報期。如果是一家以研發(fā)為主的公司，那么初期就會更多關(guān)注技術(shù)，財務(wù)方面會看是否有亂花錢的現(xiàn)象，如果初期沒有收入來源，那么每一分融來的錢是否都能花在刀刃上，最終會體現(xiàn)在企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和未來預(yù)期上。

這個時候，我給大家的建議就是做自己。投資人其實(shí)心目中是有一個標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)感覺的，他會想要這些數(shù)據(jù)，但是因?yàn)楣具€比較初期，導(dǎo)致歷史并沒有很詳細(xì)顆粒度的現(xiàn)成的分析，給不了也沒關(guān)系，我們把真實(shí)的自己展現(xiàn)出來就可以了。

大家自己能做成一家不錯的公司，都是有自信的，你的分析方法、思路、亮點(diǎn)一定是非常清楚的，財務(wù)也只是為了公司而服務(wù)。所以如果公司的財務(wù)記錄等形式和同行業(yè)不太一樣，也不用太擔(dān)心，坦誠交流，做自己就好。在發(fā)展的早期，投資人看重的是公司核心的業(yè)務(wù)，創(chuàng)始人自己坦誠的交流能夠在一定程度上平衡數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的情況。也可以借此機(jī)會持續(xù)的完善公司的公司治理，財務(wù)管理及數(shù)據(jù)記錄。

盡調(diào)主要內(nèi)容：

歷史財務(wù)報表及對應(yīng)明細(xì)

我們應(yīng)該給哪些數(shù)據(jù)？最核心的是：財務(wù)報表、明細(xì)賬、序時賬、所有盡調(diào)涉及的歷史的報表，這些就可以涵蓋一個公司比較大的核心的這些數(shù)據(jù)了。很多公司本來由于業(yè)務(wù)的驅(qū)動就有數(shù)字化的基礎(chǔ)，配套的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也都是有的?？赡懿⒉煌昝?，但是真實(shí)反映是最重要的。

調(diào)查涵蓋的會計(jì)期間

財務(wù)數(shù)據(jù)，通常覆蓋兩年一期或三年一期就可以反映公司的現(xiàn)在情況，現(xiàn)在公司都發(fā)展很快，因此也并不必往前追得太久。

財務(wù)預(yù)測

這里我還是列出了財務(wù)預(yù)測，雖然財務(wù)預(yù)測通常不在標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)盡調(diào)范圍內(nèi)，但是非常重要的，因?yàn)檫@會直接影響公司的估值。

重點(diǎn)合同

為什么還要看重點(diǎn)合同？因?yàn)楣井?dāng)前的業(yè)務(wù)合同，包括采購與銷售里會有很多細(xì)節(jié)條款，反映出博弈過程中我們在所在行業(yè)的市場中處于什么樣的位置，對公司業(yè)務(wù)也是一個客觀的反映。

2）控股收購的定價機(jī)制

大家很關(guān)心市場上的估值方法，主要就是收益法、市場法、成本法。這里也和大家介紹一下定價機(jī)制。如果有一天您的公司遇到控股收購的情況，一般而言，控股收購洽談的周期會比較長，因此會面臨一個判斷：從哪一刻開始公司歸屬于我？這個時候就會有兩個機(jī)制：鎖箱日（Locked-box Mechanism）、價格調(diào)整機(jī)制（Price adjustment mechanism Based on Closing Account）。

鎖箱機(jī)制中，約定一個日期，即使這一天所有的法律程序都沒有走，變更都沒做，但是我們約定好，從這一天開始已經(jīng)歸屬于買方了。鎖住這一天的價格，不需要再作調(diào)整了。 價格調(diào)整機(jī)制中，要等到雙方真實(shí)地做完公司交割，它才真正屬于買方。在交割前，就需要提前一段時間來進(jìn)行盡調(diào)，核對資產(chǎn)負(fù)債的各項(xiàng)情況，所以在交割前還會根據(jù)具體的財務(wù)情況對價格進(jìn)行調(diào)整。

定價機(jī)制的具體選擇會很大程度上受限于談判壓力，并且反過來影響談判進(jìn)程。這是另一個很復(fù)雜的話題，今天因?yàn)闀r間關(guān)系不再做展開。

這些信息中，哪些會被重點(diǎn)關(guān)注？

信息有很多，那投資人到底在關(guān)注什么？以下這幾條，基本上所有的公司都一定會看。

信息基礎(chǔ)，就是公司內(nèi)部管理和內(nèi)控的情況，內(nèi)控好管理規(guī)范的公司，提供的數(shù)據(jù)會有更高的信任度。 股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，前序融資是否有對賭回購條款等。從會計(jì)處理上可能會被算作負(fù)債而非權(quán)益?，F(xiàn)實(shí)中也有被要求履行的情況。因此由于這類條款的簽訂，都需要從投資人可以理解的角度前置性地溝通。

尤其現(xiàn)在上市的企業(yè)，投資人可能會拿到優(yōu)先股，那么在各種條件下需要有強(qiáng)制的分紅，這一筆在會計(jì)賬上就要算作負(fù)債而非權(quán)益。因此由于這類條款的簽訂，賬面上雖然不會有常規(guī)的負(fù)債，但對報表是有影響的。這些情況也需要前置性地和投資人來溝通。

經(jīng)營狀況，盈利能力是否可持續(xù)。前幾年新消費(fèi)行業(yè)，絕大部分企業(yè)都是到非常后期才開始盈利，而前期融資時大家看重的是增長速度和行業(yè)地位。但是今天我們看重的東西發(fā)生了變化，現(xiàn)金流和賺錢能力決定了企業(yè)是否能從目前的環(huán)境中撐過去。 營運(yùn)資本，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入越多，企業(yè)的凈利潤就相對更加扎實(shí)，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入越少，則凈利潤中可能存在“水分”。 長期資產(chǎn)，長期資產(chǎn)就是企業(yè)的“蓄水池”，代表著未來的能力。如果公司未來想發(fā)展什么新業(yè)務(wù)，或者重點(diǎn)放在什么業(yè)務(wù)方向，在長期資產(chǎn)上是能看出來的。 負(fù)債及類負(fù)債業(yè)務(wù)，是否存在擔(dān)保和受限資產(chǎn)。初創(chuàng)公司往往負(fù)債比較少，但這也可能和整個公司沒有太多資產(chǎn)是有關(guān)聯(lián)的。 關(guān)聯(lián)方交易、定價，略。 人力資源和薪酬體系，略。 能否上市，略。

如何做好盡職調(diào)查的準(zhǔn)備工作？

首先，建立信任，保持各方信息一致性。

在管理層對接多方投資人、FA、中介的過程中，他們處于從多個角度獲取信息的狀態(tài)，所以，信息的一致性就非常重要。如果前后不同人的表述產(chǎn)生了差異，會影響信任的建立。因?yàn)槭袌鍪歉叨攘魍ǖ?，一個信息的處理不當(dāng)會流傳到整個圈子中。無論對任何一方，都盡量保持一致性，謹(jǐn)慎表達(dá)。

其次，明確自身的價值故事，做自己。

這和上一點(diǎn)也是相關(guān)的，無論是盡調(diào)還是別的溝通，對于創(chuàng)始人或者管理層來說，最重要的是要明確自身的價值故事，在這個故事里我的數(shù)據(jù)怎樣解讀，怎樣呈現(xiàn)，要有一個統(tǒng)一的邏輯，選擇最適合自己的方式合理表達(dá)。

一個完整的、有邏輯的價值故事，一般會包含以下幾個部分，不一定是最好的結(jié)構(gòu)，但也方便大家查漏補(bǔ)缺。

1）了解外部市場動態(tài)，包括

政治狀況、社會問題、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)趨勢 行業(yè)價值鏈和買方、供應(yīng)商和客戶狀況 主要競爭對手、市場份額和行業(yè)基準(zhǔn)

2） 了解自身上行潛力，包括

識別吸引潛在投資者的商業(yè)和運(yùn)營上行空間 預(yù)估實(shí)現(xiàn)這些上行空間帶來收益和時間安排 確定交易前可采取的實(shí)現(xiàn)交易價值最大化的行動

3）合理估值

了解業(yè)務(wù)潛在價值范圍，設(shè)定預(yù)估期望值 搭建估值模型，評估定價

4）闡述公司的價值故事

當(dāng)前業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo) 市場和競爭趨勢 對當(dāng)前和未來機(jī)遇與風(fēng)險的評估

有的創(chuàng)始人會說，經(jīng)歷一段時間的發(fā)展，我的價值點(diǎn)會發(fā)生變化的，不能按照前面的故事線來講。這個時候，也要記得前面是怎么講的，是如何經(jīng)歷了心路歷程從A轉(zhuǎn)到了B，只要中間的轉(zhuǎn)變是符合邏輯的，就是可以接受的。

最后，所有的東西都前置準(zhǔn)備。

不要等到要融資了才開始準(zhǔn)備財務(wù)的數(shù)據(jù)，而應(yīng)該在平時的經(jīng)營中不斷地精進(jìn)與整理。即使盡調(diào)有不一樣的模板或要求，也不用刻意地去削足適履，能夠展現(xiàn)自己的邏輯、特點(diǎn)，然后準(zhǔn)確表達(dá)就可以了。

Q&A

Q1：有哪些容易導(dǎo)致中斷交易（Deal Breaker）的因素？

一般而言，要非常嚴(yán)重的問題才會決定一個交易無法繼續(xù)下去。通常是法律法規(guī)、政治因素、牌照失效、管理層的誠信問題等等。

排除以上這些問題之外的其他情況，通常不會沒有轉(zhuǎn)圜的余地，還是有一些應(yīng)對的措施的。通常，沒有談不成的買賣，只有談不成的價格。比如可以調(diào)整估值，可以進(jìn)行進(jìn)一步的商業(yè)盡職調(diào)查、技術(shù)盡職調(diào)查，可以進(jìn)行擔(dān)保，可以對付款做分期安排，可以考慮不同的交易架構(gòu)以規(guī)避風(fēng)險等等。

遇到無法推進(jìn)的情況，就是大家坐下來重新談判溝通的時刻。具體問題還需要具體分析，有各種可以商量和妥協(xié)的措施，最終在合同中達(dá)成雙方都可以接受的結(jié)果。

Q2：企業(yè)的數(shù)據(jù)應(yīng)該給到什么程度，才能平衡盡調(diào)和商業(yè)保密的需求？

這里能體會到大家的糾結(jié)，尤其是市場不那么好的時候糾結(jié)更大。應(yīng)對盡調(diào)，企業(yè)需要準(zhǔn)備很長時間，甚至很多早期公司是沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)的，那么如果信息泄密了，或者如果投資人就是產(chǎn)業(yè)投資人可能形成競爭關(guān)系，如何保護(hù)自己的商業(yè)秘密和敏感信息呢？

我的建議是，參考市場通行做法，數(shù)據(jù)給到你覺得舒適的程度。這個程度就是通常投資人會有一個就你所在的行業(yè)與地位的數(shù)據(jù)顆粒度。

但確實(shí)有例外，例如一些特定的制造業(yè)企業(yè)，供應(yīng)商名單可能也屬于比較敏感的商業(yè)數(shù)據(jù)，那么在初期廣泛接洽意向投資者的時候可以先溝通不予提供，畢竟投資者在前期也只是給出了Term Sheet，并未作出更多承諾，所以可以往后遞延，直到非常深入洽談和后期的階段，再開放給投資人。這種有限的信息開放，可以確保對公司的保護(hù)。

謝謝大家。

關(guān)鍵詞： 盡職調(diào)查 長期資產(chǎn) 這個時候