大家好，我是長橋海豚君！

【資料圖】

北京時間11月15日港股盤后，騰訊音樂控股（TME）發(fā)布了它的三季度業(yè)績。整體業(yè)績超預期，和二季度一樣，盈利是主要亮點。但美中不足的仍然是競爭導致的用戶流失，這影響著騰訊音樂中長期的成長性。

財報核心信息如下：

1、用戶還在流失，競爭仍在持續(xù)：三季度在用戶指標上，均低于市場預期。活躍用戶數(shù)和付費用戶數(shù)中，只有音樂會員訂閱還算穩(wěn)定，其他用戶都在流失。尤其是社交娛樂用戶，三季度并沒有顯示出旺季效應，環(huán)比加速下滑。

流量守不住，實際上體現(xiàn)的是競爭格局還沒到拐點。其他泛娛樂平臺，尤其是短視頻，對社交娛樂這一塊幾乎是一種產(chǎn)品替代性打擊。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，三季度短視頻用戶仍然在增長中，除了視頻號靠著大樹好乘涼，成熟的頭部平臺抖音、快手，三季度月活仍然在擴張。

2、收入下滑放緩，訂閱穩(wěn)增長，廣告修復、周杰倫專輯大賣：三季度騰訊音樂總營收73.65億元，同比下滑5.6%，已經(jīng)較二季度的下滑幅度（-13.8%）明顯放緩，就算完全剔除周杰倫專輯銷售貢獻的2.1億元（700萬張），同比下滑幅度8.3%也能看到回暖跡象。

海豚君認為：

（1）除了穩(wěn)定增長的訂閱收入外，疫情后廣告收入的修復恐怕也是主要推動力，而同期去年的三季度，則剛開始面臨工信部對App廣告規(guī)范的影響。

（2）社交娛樂業(yè)務（直播、K歌）三季度同比下滑還有20%，環(huán)比稍有緩和但不能說到了拐點，實際上去年三季度已經(jīng)嚴重受到監(jiān)管、競爭的影響了，相比二季度，三季度也沒有高基數(shù)的干擾。因此三季度的社交娛樂仍然壓力山大，從用戶指標也能夠看出，社交娛樂的活躍用戶和訂閱用戶，仍然在持續(xù)流失中。雖然市場對這項業(yè)務的收入預期更低，但在反映競爭的用戶規(guī)模指標上，顯然過于樂觀了。

社交娛樂一直是騰訊音樂的業(yè)績支柱，盡管已經(jīng)萎靡了一年多，但截至三季度，社交娛樂的收入仍然占了總營收的53%。因此短期內(nèi)社交娛樂的滑坡，對騰訊音樂的收入端會造成不小的壓力。

目前來看，廣告帶來的增量暫時頂住了大部分的壓力。尤其是去年下半年推出的“看廣告免費聽歌”的功能應該進展不錯，上季度管理層也提及目前廣告收入中10%為該項功能貢獻。參照Spotify，海豚君預計這些廣告收入未來將會促進更多的白嫖用戶成為廣告受眾用戶，以及在經(jīng)濟好轉時，這些廣告用戶也更容易被轉化為訂閱付費用戶。

3、利潤還是主要超預期的地方：和二季度一樣，三季報亮眼的還是在成本費用的優(yōu)化上。成本屬于是被動優(yōu)化，由高分成的直播等社交娛樂收入下降帶來成本端的減少。費用則體現(xiàn)的是公司的主動優(yōu)化，通過裁員、組織架構調整等方法，來提升整體的經(jīng)營效率。除此之外，銷售費用的下滑也與公司戰(zhàn)略思路調整有關，減少了獲客支出，專注于做存量用戶的付費轉化。最終實現(xiàn)三季度毛利率環(huán)比、同比均提升3個百分點，經(jīng)營費用率改善近1個百分點。

4、現(xiàn)金仍然糧多不愁：截至三季度末，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)余額254.5億元，占總市值的一半。加上每季度盈利近10億，也能夠為公司創(chuàng)造正向現(xiàn)金流，從估值角度來說，雖然競爭影響還在持續(xù)，但由于流量價值還有進一步挖掘的潛力，并且宏觀環(huán)境存在邊際改善，因此騰訊音樂仍然存在一定的估值修復空間。

長橋海豚君觀點

在二季度社交娛樂收入下滑幅度沒有預期中那么差，以及優(yōu)化支出而省出來的利潤超預期回暖后，市場等待的，就是更多的業(yè)績底部確認甚至重回增長的信號。如果深入背后邏輯，那么市場希望看到的就是：

1）在大環(huán)境惡劣競爭壓力更加凸顯下，騰訊音樂存在一個確定性的壁壘。

2）在現(xiàn)有的流量池下，騰訊音樂能夠挖掘的變現(xiàn)價值還有更多的提升空間。

這次的三季報，則主要印證了上述第二點邏輯，即音樂資產(chǎn)的價值潛力還未被完全釋放，仍然存在可觀的增長空間。與此同時，騰訊音樂也通過更高的人效比釋放了更多的利潤，這也是股東樂意看到的。唯一不足的是，平臺競爭的影響還在持續(xù)，尤其是體現(xiàn)在短視頻對社交娛樂的用戶流量上。

短期來看，廣告收入頂住了社交娛樂受競爭影響收入下滑的大部分壓力，并且由于廣告擁有更高的毛利率，有利于整體盈利能力的改善。再加上版權成本優(yōu)化、裁員等提效舉措下，騰訊音樂反而扛住了收入高壓，釋放了更多的利潤。

在海豚君關注的，不加雜項的核心經(jīng)營利潤指標上，三季度盈利能力回到了2020年的水平。哪怕剔除周杰倫專輯銷售的一次性利好，也能看到明顯的回暖信號。而在宏觀環(huán)境邊際改善的趨勢下，短中期來看，我們可以確定騰訊音樂已經(jīng)邁過了最艱難的時期。

手握250億的騰訊音樂，每季度產(chǎn)生10億的利潤，但市值剛過500億，因此短期的估值修復顯然還未走完。中長期上，估值能否進一步向上打開，還需要體現(xiàn)更多的成長性。光靠廣告去變現(xiàn)存量用戶，并不能長遠的彌補社交娛樂收入的不斷流失。

無論是長音頻、TME Live還是出海，來尋求一個中長期的增長故事，本質上都是希望能夠減少用戶流失以及捕捉到更多的新用戶，但從目前來看效果有限。至少與流量不斷擴張的音樂流媒體龍頭Spotify來看，騰訊音樂還有很多路要走。

本季財報解讀

一、用戶還在流失，競爭仍在持續(xù)

三季度用戶端仍然體現(xiàn)的是一個存量見頂、逐步流失的現(xiàn)狀。在線音樂平均月活繼續(xù)跌落到5.87億，環(huán)比減少600萬人。社交娛樂月活則在沒了疫情紅利之后，被迅速打回原樣，三季度減少1100萬人，只剩1.55億的活躍用戶，繼續(xù)破新低。

用戶的持續(xù)流失，背后體現(xiàn)的是騰訊音樂在競爭面前招架之力有限。“看廣告聽音樂”的功能只帶來了存量流量價值變現(xiàn)這一個好處，但并沒有幫助騰訊音樂從平臺外部獲取更多的流量。

在線音樂繼續(xù)執(zhí)行付費墻策略，三季度訂閱用戶環(huán)比凈增260萬，整體訂閱用戶為8530萬，低于市場預期。社交娛樂的付費用戶受宏觀、競爭影響更大，環(huán)比繼續(xù)減少50萬，而市場原本預期在暑假旺季效應的加持下，部分用戶能夠回流。

社交娛樂的用戶流失是在短視頻等其他泛娛樂平臺的競爭下，公司基本無力抵抗的結果。但三季度在走出上海疫情之后，一向堅挺的在線音樂訂閱用戶凈增也沒有回到年初給的指引300-400萬區(qū)間，則恐怕更多的是受到宏觀經(jīng)濟的持續(xù)低迷拖累。畢竟對于核心用戶來說，騰訊音樂的曲庫優(yōu)勢仍然顯著。

除此之外，在更多的歌曲被納入到付費墻以內(nèi)后，價格敏感型的“非忠誠用戶”也會繼續(xù)離開。這一點也是管理層能夠預見的結果，但公司今年的戰(zhàn)略重點就是圍繞“忠誠用戶”完善服務，挖掘更多的付費點，從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

因此我們看到，在線音樂業(yè)務中，訂閱用戶的ARPPU繼續(xù)提升，從二季度的8.5元/月上升至8.8元/月。但三季度其他在線音樂的ARPPU提升，則主要由于周杰倫的專輯銷售和廣告對應的單用戶價值增加帶來。

三季度社交娛樂的單用戶付費ARPPU繼續(xù)創(chuàng)新高，達到177元/月，并沒有像市場想象的那樣環(huán)比走低。海豚君認為，這不能體現(xiàn)社交娛樂用戶的付費力提高了，而是包含在酷狗直播、全民K歌上的廣告收入有所修復帶來。另外，低付費的非核心用戶在經(jīng)濟低迷下停止付費后，核心用戶的高付費力也在整體平均ARPPU上得到顯現(xiàn)。

二、收入回暖的背后：訂閱穩(wěn)健、廣告修復與專輯大賣

三季度總收入73.65億元，同比下滑5.6%，下滑幅度相比二季度明顯放緩。除了訂閱收入穩(wěn)定的15%-20%區(qū)間增長外，本季度周杰倫專輯大賣700萬份，30元一份，也貢獻了2.1億元。但剔除這個因素之后，同比下滑8.3%也比二季度的下滑14%要很多。雖然去年三季度的基數(shù)已經(jīng)降低，但在社交娛樂仍然近20%的下滑下，恐怕更多的優(yōu)化來源于QQ音樂上的廣告收入。

廣告收入雖然能夠在短期內(nèi)彌補社交娛樂的持續(xù)走低，但作為仍然占比50%以上的社交娛樂，在面對短視頻競爭招架無力未來可能還將下滑的情況下，光靠廣告可能補不了全部的缺口：

假設6億的用戶，1億付費，5億看廣告，參照Spotify廣告ARPU約為訂閱ARPU的10%，那么計算而來廣告變現(xiàn)收入大概占付費收入的一半，即約10-15億元/季度，但目前社交娛樂的收入規(guī)模有40億/季。

因此在找到另一條增長路徑之前，社交娛樂面臨的競爭何時放緩，會時刻影響著騰訊音樂業(yè)績判斷。

進一步細分來看：

1、在線音樂收入34.4億，同比增長18.8%。包含了22.5億的訂閱會員收入，和11.78億的其他在線音樂收入（QQ音樂廣告、數(shù)字專輯銷售、版權分銷等）。

1）訂閱會員收入基本保持穩(wěn)定增速18%同比增長，雖然用戶凈增相比年初計劃偏低，但管理層在一季度的電話會上明確表示會以整體收入的增長為主要目標，而非以往的用戶凈增數(shù)為目標。因此在經(jīng)濟低迷和競爭不斷下，把握住“忠誠用戶”的付費力能夠在實現(xiàn)最終收入增長目標的情況下，優(yōu)化盈利模型。

2）其他在線音樂收入所包含的業(yè)務，去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風，App開屏廣告整頓、粉圈文化規(guī)范（粉絲購買專輯數(shù)量設上限，減少刷榜行為），以及從獨家版權松綁對版權分銷的影響，從而造成去年基數(shù)較低。

而今年三季度包含了周杰倫新專輯銷售收入，以及廣告收入的恢復，因此相比前兩個季度的腰斬下滑，這個季度迎來了近20%的同比增長。

由于該項業(yè)務沒有做細分項披露，為了判斷廣告收入的增長情況，海豚君粗略拆出了廣告規(guī)模，數(shù)值不準確但可以簡單看一下趨勢。

我們預計三季度廣告收入占總營收比重達到8.4%，雖然離Spotify目前的水平12%以及它定下的中長期目標20%～30%，騰訊音樂的廣告商業(yè)化差距還很大，但在有領袖成功探路的帶領下，騰訊音樂的廣告增長潛力值得期待。

比如上文海豚君粗算的10-15億/季，相比當前來看，還有進一步挖掘的空間。

2、社交娛樂單季收入則繼續(xù)近三年內(nèi)創(chuàng)新低，只有39.4億，在基數(shù)降低下繼續(xù)同比下滑20%。這項業(yè)務受到短視頻的直接競爭影響，尤其是直播業(yè)務，對外幾乎沒有多少招架之力，只有通過公司生態(tài)內(nèi)循環(huán)來減少流量的直接流失。

除了競爭之外，6月開始逐步落實的監(jiān)管規(guī)范（取消榜單、PK）可能也會產(chǎn)生影響。但從海豚君的觀察來看，各直播平臺推進較慢，還未完全落實到位。不過根據(jù)行業(yè)專家反饋，最終的影響可能沒有想象中那么大。

但無論如何，秀場直播行業(yè)見頂是大趨勢，在中長期下，騰訊音樂需要新的增長業(yè)務線來彌補這一塊的損失。

三、利潤改善主要來源于業(yè)務結構變化

和二季度的財報一樣，三季度的利潤依舊是財報最亮眼以及主要超預期的地方。其中成本的優(yōu)化貢獻更大，三季度毛利率達到32.6%，環(huán)比提升了三個百分點。主要源于高分成的直播業(yè)務，收入占比下降，同時高毛利的廣告收入增長，對總營收貢獻增加。

費用端，對核心利潤率（不包含利息收入、其他損益等非主營相關的收入支出）提升貢獻了一個百分點。主要源于裁員和獲客支出減少，轉為專注在存量用戶的付費轉化上。

三季度銷售費用只有2.45億，同比下滑近60%，環(huán)比減少了0.5億，絕對值回到了2017年的水平，可以說是褲腰帶已經(jīng)勒到底了。但海豚君認為，這種水平的銷售費用不能視作常態(tài)，在經(jīng)濟轉好以及增長必要時，騰訊音樂仍然需要重新投放獲客來推動增長。

最終經(jīng)調整凈利潤達到14億，同比大增32%。雖然海豚君認為，三季度的利潤水平有短期性因素，但盈利釋放的程度還是顯著超出了市場預期。

關鍵詞： 在線音樂 銷售費用 同比增長