2021年初，醫(yī)美概念在資本市場(chǎng)紅極一時(shí)，愛美客、華熙生物股價(jià)大漲，紛紛突破千億市值。“女人的茅臺(tái)”概念風(fēng)行一時(shí)，暗示了醫(yī)美上游企業(yè)高利潤(rùn)、高估值的想象空間。

然而，不到半年后，醫(yī)美市場(chǎng)陷入焦灼期，醫(yī)美概念股普遍大幅下跌，被市場(chǎng)稱為“醫(yī)美三劍客”之一的華熙生物，最低股價(jià)較最高點(diǎn)下挫近70%。

(資料圖片僅供參考)

無論得失，“醫(yī)美”已成為華熙生物被市場(chǎng)所熟知的重要標(biāo)簽。但無論是公司業(yè)務(wù)布局，還是戰(zhàn)略定位，華熙生物都在或主動(dòng)、或被動(dòng)撕掉“醫(yī)美”標(biāo)簽。華熙生物董事長(zhǎng)趙燕多次在公開場(chǎng)合表示：“在普通大眾心里，我們是一家醫(yī)美公司、消費(fèi)品公司，但我在很多場(chǎng)合一再?gòu)?qiáng)調(diào)，華熙生物是一家生物科技公司、生物材料公司?！?/p>

剝離醫(yī)美標(biāo)簽，華熙生物想講一個(gè)怎樣的故事？8月2日，公司發(fā)布公告，其發(fā)送律師函終止與韓國(guó)肉毒素企業(yè)Medytox的合作。消息一出，引發(fā)外界熱議。在肉毒素領(lǐng)域的7年布局宣告終止，意味著華熙生物押寶失誤，這也為我們進(jìn)一步觀察華熙生物提供了契機(jī)。

1、肉毒素，香餑餑還是燙手山芋？

華熙生物踏空肉毒素市場(chǎng)，對(duì)業(yè)內(nèi)而言并不意外。

韓國(guó)肉毒素公司Medytox，此前是韓國(guó)最大的肉毒素企業(yè)之一，旗下?lián)碛蠱editoxin等多款肉毒素產(chǎn)品。華熙生物于2015年開始推進(jìn)與其展開合作，目的在于引進(jìn)旗下肉毒素產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)內(nèi)并獲得獨(dú)家代理權(quán)等。

然而，早在2020年6月，韓國(guó)Medytox公司因在生產(chǎn)過程中使用未經(jīng)批準(zhǔn)的原液、通過材料造假獲得流通許可等違規(guī)行為，肉毒素產(chǎn)品被撤銷批準(zhǔn)文號(hào)，并被要求回收及銷毀。

這嚴(yán)重的違規(guī)行為，導(dǎo)致華熙生物引進(jìn)肉毒素產(chǎn)品計(jì)劃名存實(shí)亡。公告顯示，Medytox于中國(guó)注冊(cè)的肉毒素產(chǎn)品自2019年11月11日起至今未完成產(chǎn)品注冊(cè)手續(xù)，無法在中國(guó)進(jìn)行銷售。

肉毒素是注射美容市場(chǎng)的核心產(chǎn)品，從消費(fèi)人群和療程數(shù)量來看，肉毒素都超過玻尿酸。根據(jù)美國(guó)ASPS的統(tǒng)計(jì)，以肉毒素、玻尿酸和膠原蛋白案例數(shù)合計(jì)作為注射劑市場(chǎng)總案例數(shù)，2020年這三項(xiàng)的案例數(shù)占比分別為60.91%、36.25%和2.84%。

與玻尿酸相比，肉毒素的技術(shù)門檻更高、政策監(jiān)管更嚴(yán)格。這也導(dǎo)致多年來，中國(guó)市場(chǎng)的玻尿酸產(chǎn)品遍地開花，但肉毒素一直都只有美國(guó)保妥適、國(guó)產(chǎn)衡力兩款產(chǎn)品。直到2020年，國(guó)內(nèi)才新增兩款肉毒素產(chǎn)品——韓國(guó)樂提葆和英國(guó)吉適，但目前占據(jù)的市場(chǎng)份額依然屈指可數(shù)。

“在中國(guó)，保妥適和衡力已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了超過10年。后面進(jìn)來的新肉毒素，打破格局的難度很大?！背啥际嗅t(yī)療美容產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)理事龔偉表示。

（圖 / 美國(guó)保妥適、國(guó)產(chǎn)衡力 ）

線上交易平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，樂提葆和吉適訂單量?jī)H占據(jù)肉毒素市場(chǎng)5%的份額，絕大部分消費(fèi)者依然選擇保妥適和衡力。

“以前肉毒素產(chǎn)品少，可能消費(fèi)者主要按價(jià)格來選擇，但隨著產(chǎn)品的增加，消費(fèi)者的需求也變得更精細(xì)化，有人是看載體來源，是人源還是動(dòng)物源。有人看見效時(shí)候的長(zhǎng)短，是24小時(shí)就能起效還是需要幾天時(shí)間。還有人關(guān)注認(rèn)證醫(yī)生和美學(xué)設(shè)計(jì)、是否有耐藥性等。新品牌只有精準(zhǔn)定位到目標(biāo)用戶群，才可能分到一杯羹?！贬t(yī)美達(dá)人“五輪真弓”對(duì)「子彈財(cái)觀」表示。

目前國(guó)內(nèi)企業(yè)拓展肉毒素市場(chǎng)，往往以對(duì)外合作為主。但在合作對(duì)象的選擇上，又面臨一個(gè)尷尬局面。

“能造肉毒素的國(guó)家不多，目前還愿意拿出來合作的，主要是韓國(guó)，而韓國(guó)肉毒素在產(chǎn)品力上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯?！币晃毁Y深醫(yī)美行業(yè)人士對(duì)「子彈財(cái)觀」表示。

一方面是技術(shù)門檻高、監(jiān)管嚴(yán)、資源少，另一方面，運(yùn)營(yíng)難度大，在終端市場(chǎng)，肉毒素帶來的利潤(rùn)普遍不及玻尿酸。

“肉毒素往往作為醫(yī)美機(jī)構(gòu)引流的產(chǎn)品，保妥適能賣2000-3000元，衡力則是500元左右。但如果是玻尿酸，喬雅登等品牌隨隨便便就能賣出上萬元。若要問哪種產(chǎn)品更賺錢，僅對(duì)比玻尿酸和肉毒素的話，那肯定是玻尿酸?！北本┠翅t(yī)美機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人尹莎莎表示。

“國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)很卷、很不好做。對(duì)于華熙生物而言，還是盡快止損更現(xiàn)實(shí)?！饼弬ケ硎?。

盡管市場(chǎng)難做，但作為輕醫(yī)美市場(chǎng)最大的基本盤，頭部公司紛紛加快在肉毒素領(lǐng)域的布局。韓國(guó)Hutox在中國(guó)的代理商是愛美客，該產(chǎn)品已處于三期臨床階段。華東醫(yī)藥2020年與韓國(guó)Jetema簽約，預(yù)計(jì)肉毒素產(chǎn)品2024年上市；2021年3月，昊海生科與美國(guó)Eirion Therapeutics簽署股權(quán)投資協(xié)議和產(chǎn)品許可協(xié)議。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，因?yàn)楹献鞣健氨住倍鴮?dǎo)致合作失敗，華熙生物屬于“躺槍”了。

不過有一點(diǎn)值得繼續(xù)追問：韓國(guó)公司2020年6月違規(guī)被罰、產(chǎn)品批號(hào)被取消，合作夭折已是大概率事件，為何華熙生物在事發(fā)兩年后才采取行動(dòng)、發(fā)律師函？如果華熙生物沒有同時(shí)尋找到新的肉毒素合作對(duì)象，浪費(fèi)的這兩年時(shí)間，已實(shí)際導(dǎo)致華熙生物在肉毒素布局上遠(yuǎn)落后于國(guó)內(nèi)同行。

直到現(xiàn)在才行動(dòng)，有一種可能性是，華熙生物嘗試努力扭轉(zhuǎn)局面。還有一種可能性是，肉毒素業(yè)務(wù)在公司戰(zhàn)略中，并沒有那么重要。從華熙生物的種種布局來看，不排除后者的可能性。

肉毒素是輕醫(yī)美市場(chǎng)的必爭(zhēng)之地，假如公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)不是醫(yī)美呢？那就是另外一個(gè)故事了。

2、去醫(yī)美化是執(zhí)念

目前不少中概股公司正在謀求回歸A股，不過，可能很多人沒有注意到，憑借玻尿酸龍頭、醫(yī)美概念股光環(huán)為市場(chǎng)所熟知的華熙生物，多年前就完成了一次離港回A、市值飛漲的大手筆。而支撐這一行動(dòng)的，是其“去醫(yī)美化”的執(zhí)念以及開拓C端市場(chǎng)的決心。

2008年，華熙生物在港股上市，上市后其市值在30多億-60多億港元區(qū)間波動(dòng)，交易并不活躍。公司曾公告稱，自上市以來公司的股價(jià)表現(xiàn)一直不理想，股價(jià)低迷對(duì)公司的客戶口碑、相應(yīng)業(yè)務(wù)以及員工士氣均造成不利影響。

2017年11月，華熙生物以31.29億港元的代價(jià)從港股私有化退市。2019年11月，華熙生物在國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板上市，上市當(dāng)天收盤價(jià)為85.1元，市值達(dá)到408億元。與港股最低市值30多億港元相比，短短兩年，華熙生物市值翻了超10倍。

（圖/攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

趙燕曾在2020年7月接受媒體專訪時(shí)表示：“在香港上市，我給公司定位是生物科技和生物材料公司，因?yàn)樵瓉砦覀冏鯞2B比較多。好不容易到2012年做了終端以后，市場(chǎng)又把我們從原料公司定位成一個(gè)醫(yī)美公司?！?/p>

在趙燕看來，這樣的定位對(duì)華熙生物是不準(zhǔn)確的，但幾乎所有的市場(chǎng)分析都把華熙生物往醫(yī)美上引，這說明華熙生物在戰(zhàn)略上可能出了問題。

當(dāng)時(shí)，趙燕開始思考，接下來要把產(chǎn)業(yè)鏈做全，就一定要去往C端發(fā)力，但C端的市場(chǎng)還是在內(nèi)地。“我們是一家科技創(chuàng)新型的企業(yè)，科創(chuàng)板給到它一個(gè)最明確的定位?！壁w燕曾這樣對(duì)媒體說。

去醫(yī)美化并發(fā)力全產(chǎn)業(yè)鏈和C端業(yè)務(wù)，是華熙生物從港股退市、回歸科創(chuàng)板的重要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)其2019年登陸科創(chuàng)板發(fā)布的招股書，上市計(jì)劃募集資金，用途包括生物多糖、生物活性物等原材料的研發(fā)，醫(yī)療終端產(chǎn)品研發(fā)，功能性護(hù)膚品以及保健食品的研發(fā)，其中新增產(chǎn)能所對(duì)應(yīng)的功能護(hù)膚品僅玻尿酸次拋原液就超過6億支。

彼時(shí)，玻尿酸原料業(yè)務(wù)逐漸見頂，玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)已是紅海，功能性護(hù)膚品成為華熙生物這一輪增長(zhǎng)故事的主要陣地。接下來，隨著華熙生物在合成生物材料研發(fā)領(lǐng)域的進(jìn)展，透明質(zhì)酸酶、硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等玻尿酸以外的原料產(chǎn)業(yè)，將可能承載華熙生物第三輪的增長(zhǎng)故事。

但資本市場(chǎng)的反應(yīng)總是直接的，華熙生物一心想撕掉的“醫(yī)美”標(biāo)簽，成為公司于2021年千億市值達(dá)成的重要推手，又因?yàn)椤叭メt(yī)美化”的消費(fèi)品屬性，而帶來更多關(guān)于公司盈利能力的質(zhì)疑。

3、增收不增利困局

從客觀層面來看，在科創(chuàng)板上市后，華熙生物的功能型護(hù)膚品業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

2018年，華熙生物功能性護(hù)膚品收入2.9億元，占總營(yíng)收比例為23.04%。到2021年，該板塊營(yíng)收達(dá)到33.19億元，是2018年的11倍，占總營(yíng)收的比例超過67%，成為華熙生物的基本盤。作為對(duì)比，2021年其醫(yī)美醫(yī)療終端產(chǎn)品收入占比僅14.15%，只有功能型護(hù)膚品業(yè)務(wù)規(guī)模的五分之一。

可問題是，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)率卻持續(xù)下降。2019年-2021年，華熙生物營(yíng)收同比增速分別為49.28%、39.63%、87.93%。同時(shí)，凈利潤(rùn)率分別為31.07%、24.53%、15.80%。

凈利潤(rùn)率下降，與C端護(hù)膚品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)極為依賴銷售費(fèi)用支出直接相關(guān)。

醫(yī)美終端產(chǎn)品的客戶是醫(yī)院、醫(yī)美機(jī)構(gòu)，中國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)格局分散，上游企業(yè)依托技術(shù)壁壘和壟斷資源，擁有絕對(duì)話語權(quán)，因而能享受到高利潤(rùn)。

（圖/攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

但是C端護(hù)膚品領(lǐng)域則完全是另一套游戲規(guī)則：企業(yè)需要直接面對(duì)消費(fèi)者，一方面要打造品牌，另一方面則要持續(xù)投入獲取流量，在流量普遍稀缺的當(dāng)下，這注定是一個(gè)燒錢的生意。

2019-2021年，華熙生物銷售費(fèi)用直線上升，分別為5.21億元、10.99億元、24.36億元。2021年銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重近50%。

2021年，華熙生物凈利潤(rùn)率15.8%，愛美客凈利潤(rùn)率65%。有分析認(rèn)為，華熙生物凈利潤(rùn)率不敵愛美客背后，是醫(yī)藥屬性與快消品屬性之別。

不過，趙燕在業(yè)績(jī)溝通會(huì)上也明確表示，一個(gè)新品牌推向市場(chǎng)，會(huì)有3年的品牌初創(chuàng)期，這個(gè)過程中，銷售費(fèi)用率是比較高的，3年以后，收入的增長(zhǎng)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)要成比例。

但更重要的是，業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，也給企業(yè)的渠道管控、品質(zhì)管控提出了更多挑戰(zhàn)。有資深醫(yī)美行業(yè)人士對(duì)「子彈財(cái)觀」表示：“華熙生物這幾年鋪貨鋪得太快了，以前醫(yī)美機(jī)構(gòu)要拿貨，資質(zhì)核驗(yàn)很嚴(yán)格，必須要運(yùn)營(yíng)達(dá)到一定的年限才能拿到貨，但現(xiàn)在要求放松了不少?！睙o論是市場(chǎng)管控，還是打假，該人士認(rèn)為華熙生物都還需要加強(qiáng)。

另外，該人士還表示，華熙生物生美線產(chǎn)品，因?yàn)榫€上直播等方式，把產(chǎn)品價(jià)格打的很低，利潤(rùn)也被大幅壓縮。以玻尿酸次拋產(chǎn)品為例，以前機(jī)構(gòu)拿貨價(jià)一盒150元、可以賣到420元，現(xiàn)在拿貨價(jià)降到了130元左右，但是銷售價(jià)格也降到了300元。“他們不控價(jià)，產(chǎn)品越賣越便宜，我們也賺不到錢?！?/p>

4、肉毒素的另一種可能

總體而言，企業(yè)做多元布局可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并有機(jī)會(huì)孵化核心產(chǎn)品。

但無論是醫(yī)美領(lǐng)域，護(hù)膚品領(lǐng)域，還是未來的生物材料領(lǐng)域，想要打造現(xiàn)象級(jí)國(guó)民產(chǎn)品，華熙生物儼然還有很長(zhǎng)的路要走。

至于此次擱淺的肉毒素計(jì)劃，華熙生物在公告中表示，不排除與其他肉毒素產(chǎn)品合作。那么，目前市場(chǎng)上，是否還有合適的潛在合作對(duì)象？

簡(jiǎn)單來說，選擇與韓國(guó)肉毒素產(chǎn)品合作是最直接的，一方面有成功案例，另外，韓國(guó)企業(yè)合作意向強(qiáng)。

韓國(guó)市場(chǎng)主要的五款肉毒素產(chǎn)品分別是：白毒Botulax（即已在中國(guó)上市的樂提葆，由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理），橙毒Hutox（已和愛美客合作，目前正在臨床試驗(yàn)階段），金毒Innotox和粉毒Meditoxin（同屬于韓國(guó)Medytox旗下產(chǎn)品，目前產(chǎn)品許可已被韓國(guó)吊銷），綠毒Nabota（隸屬于韓國(guó)大熊制藥公司，目前已在中國(guó)推進(jìn)臨床試驗(yàn)）。

從上述梳理來看，綠毒Nabota不失為一個(gè)潛在的合作對(duì)象。

“上海還有一款技術(shù)路線更先進(jìn)的國(guó)產(chǎn)肉毒素產(chǎn)品，正在推進(jìn)中?！饼弬ケ硎?。

可以預(yù)見，在不遠(yuǎn)的將來，肉毒素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必然是血雨腥風(fēng)。到時(shí)候，還能見到華熙生物的身影嗎？

*文中題圖來自：視覺中國(guó)，基于RF協(xié)議。

關(guān)鍵詞： 凈利潤(rùn)率 生物材料 銷售費(fèi)用