比亞迪(002594.SZ)于北京時間 3 月 28 日晚，長橋港股盤后發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績，海豚君重點關注下半年和四季度的變化。要點如下：

(相關資料圖)

1、全年收入 4241 億，歸母利潤 166 億，同比增長上前者接近翻番，后者翻了不止五倍，勁爆的業(yè)績在 1 月底的指引中已提前揭曉，不是此次業(yè)績的增量信息；

2、從增量信息來看，全年收入背后隱含四季度中除了原本汽車漲價后帶來的單價穩(wěn)健表現(xiàn)外，還有一個不可忽略的因素是比亞迪電子所代表的電子產(chǎn)品代工回暖速度超快；

3. 利潤的爆棚含金量明顯更高：主要是源于規(guī)模效應除了讓比亞迪進一步發(fā)揮生產(chǎn)端的規(guī)模效應，帶動攤折費用率下半年加速下滑之外，真正關鍵的是采購端議價權也開始快速體現(xiàn)出來。

在下半年鋰礦價格節(jié)節(jié)高升，新能源同行普遍毛利率加速坍塌的情況下，比亞迪硬是通過采購議價能力逆勢讓材料成本壓降了 1.6 個百分點。

海豚君粗算，比亞迪汽車業(yè)務毛利率四季度進一步改善，目前應該已站上 23%，極致詮釋爆銷才是利潤和利潤率的王道。

4.目前費用端是唯一還沒有明顯體現(xiàn)出規(guī)模效應的地方：除了行政費用之外，研發(fā)和銷售費用的增速都非?？欤邪l(fā)由于比亞迪想要做的事情太多，且為未來鋪路，可以理解；但銷售費用上售后服務到了下半年加速飆升，同比增長 600%，可以跟蹤一下公司的詳細解釋，看后續(xù)能夠停下膨脹。

5.競爭預期更為關鍵：顯然在 2023 年海外市場尚在開拓狀態(tài)， 接下來國內(nèi)市場的競爭預期才更為關鍵，除了老對手吉利以新的 “銀河” 系列意欲攪動比亞迪的混動江山之外，特斯拉的降價和價格下沉也給比亞迪形成一定價格壓力，眼下比亞迪已開始降價迎戰(zhàn)對手，但好在最近鋰礦價格下行較快（接近 25 萬/噸），對降價有一定利好。

海豚君整體觀點：

由于全年收入和利潤已經(jīng)提前預告，這份年報的價值主要在于理解比亞迪收入和利潤成長的質(zhì)量。

而從邊際的增量信息來看，雖說收入的超預期很多是低毛利的比亞迪電子貢獻，但利潤釋放隱含的信息是，在爆銷的保障下，比亞迪已經(jīng)鎖定了 “賺錢體質(zhì)”：

汽車爆銷之后，除了去年上半年已經(jīng)能夠看到的生產(chǎn)端規(guī)模效應到了下半年加速釋放；更重要的是，采購上的規(guī)模效應也開始快速釋放，而且是在整車最大成本項——電池主要原料鋰礦價格不斷上升下實現(xiàn)的，對應帶來單車利潤至少釋放了 2500-3000 元左右。

對于今年市場最為擔憂的競爭加劇之后的銷量和毛利問題：比亞迪已開始降價迎戰(zhàn)拓銷量，從目前降價幅度、鋰礦價格下探幅度，以及比亞迪開年以來的銷量市占率抬升幅度來說，比亞迪的毛利率未必明顯失守。

從目前的市場預期來看，賣方對它 2023 年的收入和利潤率指引，隱含 2023 年銷量大約是在 270 萬輛上下，對應單月銷量應該是 22-23 萬輛，接近于四季度的單月平均銷量，而歸母利潤率隱含著能夠會比 2023 年下半年再下行一些，但同比還能有提升。

對應目前公司目前 PE（TTM）72 倍，只能說逐步趨于合理水平， 取決于巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋還有多少拋壓，能否把比亞迪的價格打入更具性價比的位置。

PS：比亞迪是一家業(yè)務結構復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下海豚君通過全年業(yè)績分析比亞迪答卷里的邊際信息

一、比亞迪概覽

比亞迪除了大家所熟悉的賣車之外，還有比亞迪電子所經(jīng)營的手機等消費電子 OEM 業(yè)務，以及其他小的雜項。

從 2022 年起，比亞迪把原本單獨披露的電池業(yè)務并入了整車銷售業(yè)務中，大大影響了可以公司的報表的清晰度。

由于電池業(yè)務包含了目前增速比較快的動力電池和儲能業(yè)務，二者合并之后無法清晰地看到整車業(yè)務的單車銷量和單車毛利情況，只能大致估計。

二、收入 “超量” 靠代工？

1 月底時候，比亞迪已經(jīng)提前預告驚艷的全年業(yè)績，當時收入和利潤都是全面超出當時的市場預期的。實際全年收入 4241 億人民幣，與公司預告的 4200 億以上基本一致，同比增速 96%；全年歸母利潤 166 億，也在預告的 160-170 億的范圍內(nèi)，利潤同比增長離譜，是去年 30 億的不止五倍。

此次全年業(yè)績公布，其實信息是找業(yè)績強勁的原因、看收入和利潤成長的真正含金量：

收入端上非常硬氣，除了汽車收入較好（但尤其汽車收入通過高頻銷量這個明牌，已經(jīng)很難帶來比較大的預期差），反而是四季度收入端比較出挑的是市場沒太指望的比亞迪電子的收入。

比亞迪電子收入四季度達到了 360 億人民幣，同比增長已經(jīng)一路從二季度最差時候的-9%，快速修復到了四季度的 56%。而由于去年安卓市場手機出貨非常差，市場對這部分業(yè)務原本沒有期望。

公司對此的解釋是，雖然安卓手機代工確實受到影響，但是消費電子上拓展了北美的大客戶，還拓展了新的結構件；同時 IoT 產(chǎn)品，包括游戲硬件、無人機出貨量都有不錯增長。

但是，這塊業(yè)務雖然收入增速不錯，利潤表現(xiàn)上的邊際變化并不出彩，代工業(yè)務還是相對薄利：由于毛利率再次不支，歸母利潤率四季度從 2.2% 上的基礎上又有所下滑，回到了 1.7%，對應歸母利潤 6 億，與上季度一樣。

二、汽車：實力汽車制造行業(yè)利潤釋放的正確解法

剔除比亞迪電子后，比亞迪四季度收入是 1203 億，同比增長 152%，超出了同期汽車銷量 138% 同比增長速度。

而這里的關鍵是，扣除比亞迪電子的比亞迪四季度毛利率竟然撐住、沒有往下掉，維持在了三季度 22.8% 的水平上。

考慮到四季度鋰礦價格過高，國內(nèi)大多數(shù)新能源車同行普遍都是虧損惡化，能夠環(huán)比角度維持住毛利率不掉的同行幾乎沒有。

尤其是，從四季度海豚君重點關注的硬核核心營業(yè)利潤（收入 - 成本/附加稅金 - 三費）角度，剔除掉公司財務結構、外匯損益、投資損益、政府補貼，資產(chǎn)與信用減值等，即使在比亞迪電子毛利率邊際下滑的影響，比亞迪四季度整體的核心營業(yè)利潤率還是上升的，從三季度的 6.2%，修復改善到了 6.3%。

從公司披露的全年數(shù)據(jù)中尋找增量信息，海豚君看到一個非常清晰的趨勢：

1）在與成本高度相關的開支項——貨物與服務成本以及攤折開支中，去年上半年海豚君喊出比亞迪迎來 “賺錢機器” 的華麗轉身時，那時比亞迪才只有生產(chǎn)端規(guī)模效應的釋放，也就是甩掉燃油車包袱后，產(chǎn)能利用率的提升 + 新能源的爆銷，不斷稀釋它的攤折成本，帶來的生產(chǎn)端的規(guī)模效應。

2）而到了 2022 年下半年，已經(jīng)能夠清晰地看到另外一層規(guī)模效應：汽車爆銷之后作為單一大客戶在采購上的議價權，能夠讓它在鋰礦大幅漲價的背景下不斷壓降采購成本，帶來 1.6 個百分點的毛利率提升幅度。

這個比例看似不大，但問題是汽車銷售收入體量較大，整車和電池業(yè)務下半年收入高達 2200 億，這部分帶來的同比毛利釋放就有 35 億人民幣，而攤折比例下降則帶來另外 42 億的利潤釋放。

截止到四季度末，整個費用端，比亞迪在汽車銷量暴增了這么多之后，除了行政費用，其他還沒有體現(xiàn)出應有的規(guī)模效應，尤其是銷售費用，在售后費用的飆漲之下，反而是進一步的規(guī)模不經(jīng)濟：

a. 首先是銷售費用：四季度汽車銷售費用 57 億，汽車銷量高增長，銷售費用支出比賣車收入增長得更快，費用率達到了 3.6%，比去年同期足足高出一個百分點；

海豚君拆解下半年銷售開支構成，可以看到一個支出增長最夸張的分項是售后服務費，去年下半年同比增長 600%，貢獻了接近一般的銷售費用，這個可能看公司自己怎么解釋售后服務費的暴增。

b. 費用端最大的支出研發(fā)費用，當然還在高增長中：四季度 79 億，同比增長 180%+；當下比亞迪在研發(fā)的方向太多。

比如，汽車相關技術上有刀片電池、CTB 電池車一體化，DM-i/p，自動泊車、車內(nèi)智能 DiLink，其他還有魔方儲能、大尺寸光伏組件、N 型電池等等，研發(fā)高投入可以理解。

另外，海豚君注意到，跟吉利一樣，比亞迪對部分研發(fā)投入有資本化的處理，不過去年研發(fā)費用資本化的比例已經(jīng)從 2021 年的 25%，降低到了不足 8%。

2022 年整個研發(fā)投入占收入的比重是 4.77%，比同期的研發(fā)費用率 4.4% 高出的 0.4 個百分點就是被資本化的研發(fā)投入。

三、2023 能穩(wěn)住嗎？

1）銷量：1、2 月市占率穩(wěn)住

四季度暴漲的收入背后是比亞迪仍在高速交付的汽車銷量（單季交付 68 萬輛車，同比增長 138%，由于銷量數(shù)據(jù)已提前公布，海豚君這里不再贅述）。

但到了今年 1、2 月份銷量明顯快速掉了下來：從 12 月的 23 萬輛交付掉到了 1 月份的 15 萬，2 月份恢復到了 19 萬輛。

這個背后是延續(xù)了十多年的新能源補貼退出，比亞迪宣布補貼退出后漲價來吸引用戶盡快提車，在年底前提前釋放銷量，因此到了一月份即使強如比亞迪，銷量環(huán)比照樣跌。

但是行業(yè)來看，一月份比亞迪的市占率并未下滑，反而加速上升，體現(xiàn)出來同行表現(xiàn)更慘。

整體上從前兩個月的表現(xiàn)來看，比亞迪的銷量表現(xiàn)其實比較堅挺，對應到市場預期上，目前市場預期給比亞迪 2023 年的汽車銷量預期在 260-290 萬之間，公司給的指引則樂觀很多，在 300-400 萬輛。

2）2023：價格廝殺，無人幸免

但特斯拉瘋狂降價之后，市場上不斷傳出的比亞迪降價消息，則給它后續(xù)持續(xù)的盈利釋放蒙上一定陰影，復盤一下年后比亞迪的一系列動作：

1）漲價：受國補退出和原材料漲價影響，2023 年 1 月 1 日起，比亞迪對王朝網(wǎng)、海洋網(wǎng)相關新能源車型的官方指導價進行調(diào)整，上調(diào)幅度為 2000 元-6000 元不等；

2）非官方降價：特斯拉年后大幅降價后，對比亞迪形成正面競爭，比亞迪隨后開始頻傳降價。2 月中下旬，廣州深圳等部分地區(qū)經(jīng)銷商，王朝系列老款庫存車，尤其是純電車優(yōu)惠力度比較大，達到了一兩萬的幅度，類似的消息也在上海、北京等地區(qū)的經(jīng)銷商傳出，部分新車也有數(shù)千元的降價幅度。但比亞迪表示此為經(jīng)銷商行為，并非官方降價。

3）新車更低起售價：2 月 10 日，比亞迪推出新款秦 PLUS DM-i 2023 冠軍版，在與合資品牌燃油車具備同等動力，能耗優(yōu)勢的情況下，其低配版售價僅為 9.98 萬元，這是比亞迪乃至國內(nèi)首款價格低至 10 萬元的插混車型。另外 3 月 16 日發(fā)布漢唐旗艦冠軍版發(fā)布會，把最新的漢 EV 冠軍版指導價放在 20.98-29.98 萬，比之前的款的起售價低了一萬，唐 DM-i 為 20.98-23.38 萬，雖然售價比上代差距不大，但是配置升級。

3）官方降價：3 月 10 日至 3 月 31 日，比亞迪兩大主力車型開展專項限時營銷活動：宋 PLUS 下訂即享 “88 元抵 6888 元”；海豹下訂即可享 88 元抵扣 8888 元購車款，相當于減 8800 元。宋 Pro DM-i 共有五款車型，官方指導價為 14.08 萬元—16.58 萬元，均可參與 “88 元抵 6888 元” 活動，相當于優(yōu)惠 6800 元，車型起步價低至 13.4 萬元，不到 16 萬入手頂配，真正實現(xiàn)了 “油電同價”。

按照比亞迪單車大約一萬左右的單車凈利，起步價下行 + 補貼退出，很可能會拖累它目前的汽車毛利率改善進度，目前唯一利好的是目前碳酸鋰降價非?？?，單價已經(jīng)掉到了接近 25 萬/噸，如果沒有期貨鎖價的話，可以對降價起到一定對沖作用。

整體上，比亞迪所選擇的規(guī)模經(jīng)濟路徑意味著，競爭加劇的情況下比亞迪大概率保量不保價，通過進一步銷量規(guī)模釋放，來實現(xiàn)自身開支的攤薄和上游議價權的提升。

而結合目前的鋰礦降價、比亞迪的降價幅度和實現(xiàn)的市占率來看，海豚君認為，作為國內(nèi)價格卷王，比亞迪守市場的難度并不是那么大，當然還要看后續(xù)對手的發(fā)力情況。

四、比亞迪的未來：國際化？

2022 年比亞迪海外收入 915 億，同比增長 43%，相比國內(nèi)的 120% 顯得平淡無奇，2022 年國際市場市場汽車銷量 5 萬輛，比吉利、長安等同行還是差很遠。

不過作為國內(nèi)的價格卷王，海豚君對它走出海外的抱有很大希望：比亞迪在巴黎車展推比亞迪 ATTO 3（宋 Plus）緊湊型跨界車、BYD Han 轎車和 BYD Tang 大型 SUV 在多個歐洲市場亮相。

目前已宣布進入多個海外市場，最新進入的還有英國這種新能源車滲透率接近 40% 的成熟市場，從交車節(jié)奏上來看，海外市場貢獻銷量可能需要等待 2023 年下半年了。

另外，此次財報里在海外市場上，還釋放了一個關鍵信息，2022 年末比亞迪在美國有 81 億的資產(chǎn)，主要是生產(chǎn)和銷售相關，目的是為開拓和發(fā)展在美國的汽車業(yè)務。

因此，到這里對于美國汽車市場，已經(jīng)沒有懸念，比亞迪一定會進軍美國。

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