作者｜王晗玉

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編輯｜潘心怡

持續(xù)發(fā)酵一周多，建發(fā)股份美凱龍股權(quán)交易尚未確定最終細(xì)則，1月15日，建發(fā)股份已先召開(kāi)說(shuō)明會(huì)，向投資者披露新進(jìn)展。

此前，雙方公布交易意向后，次日建發(fā)股份一度跌停，收盤報(bào)13.5元/股，跌幅9.58%。另一邊，A股的美凱龍因該事項(xiàng)停牌，而H股的紅星美凱龍盤中一度漲近30%，至當(dāng)日收盤漲幅達(dá)14.61%。

股市的“冰火兩重天”反映著投資者對(duì)這樁交易的兩種心態(tài)——當(dāng)下紅星系的債務(wù)壓力或會(huì)令建發(fā)股份“引火燒身”，而國(guó)企股東加持則有望助美凱龍順利走出困境。

回到當(dāng)前，雙方初步的框架協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，建發(fā)股份管理層也就收購(gòu)事項(xiàng)可為上市公司帶來(lái)的戰(zhàn)略協(xié)同作了說(shuō)明。但這似乎仍未打消投資者的顧慮——至1月16日收盤，其股價(jià)仍未回到收購(gòu)意向公布前的水平。

01 背靠國(guó)企股東，償債還得靠自己

建發(fā)股份投資者的疑慮多來(lái)自紅星系的債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)上海清算所債報(bào)數(shù)據(jù)，上市公司美凱龍控股股東紅星美凱龍控股集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“紅星控股”）截至2022年上半年的總資產(chǎn)約為1874.88億元，總負(fù)債約1229.18億元。其中一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債達(dá)662.25億元，而貨幣資金僅87.57億元。

這表明紅星控股在手現(xiàn)金遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋短期負(fù)債。

不久前的12月20日，紅星控股一筆名為“20紅星05”的債券利息寬限期延長(zhǎng)2個(gè)月，加重了市場(chǎng)對(duì)其資金狀況的擔(dān)憂。

不過(guò)在上周日的說(shuō)明會(huì)上，建發(fā)股份已就收購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)一步澄清，說(shuō)明本次收購(gòu)只針對(duì)上市公司美凱龍，不涉及紅星控股集團(tuán)。

而觀察美凱龍自身的資產(chǎn)負(fù)債表，償債壓力仍不容小覷。

2022年三季報(bào)顯示，美凱龍總負(fù)債約759.8億元，進(jìn)一步拆解，有息負(fù)債規(guī)模約336.2億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債約96.17億元。但當(dāng)期貨幣資金僅57.38億元，可見(jiàn)覆蓋短期債務(wù)仍有一定缺口。

流動(dòng)性壓力下，投資者或許將美凱龍化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的希望寄托在國(guó)企建發(fā)股份身上。不過(guò)對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)心的交易后美凱龍控股權(quán)會(huì)否變更，以及建發(fā)股份入主后將作何償債安排，基于談判進(jìn)度與信披規(guī)則，建發(fā)股份在此次說(shuō)明會(huì)上暫未公布。

但其管理層對(duì)美凱龍債務(wù)結(jié)構(gòu)的解釋，或許釋放著一定信號(hào)。

對(duì)于美凱龍接近300億元的長(zhǎng)期借款，建發(fā)股份管理層解釋說(shuō)，這其中大部分來(lái)自于每一家商場(chǎng)對(duì)應(yīng)的子公司抵押物業(yè)產(chǎn)生的貸款，債務(wù)存在于子公司內(nèi)部，真正需要上市公司控股股東提供擔(dān)保的比例較小。

也就是說(shuō)，收購(gòu)事項(xiàng)完成后，建發(fā)股份所需承擔(dān)的增量擔(dān)保義務(wù)并不多。因此涉及美凱龍的債務(wù)清償仍以其自身經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)為主。

一位地產(chǎn)股投資人也向36氪分析，盡管本次交易可能引發(fā)美凱龍控制權(quán)變更，但即便收購(gòu)事項(xiàng)完成后，建發(fā)股份真正成為控股股東，美凱龍能享受的利好或也僅限于國(guó)企控股的背景優(yōu)勢(shì)。

“房地產(chǎn)本身的危機(jī)還沒(méi)解除，收購(gòu)方不太可能拿出真金白銀來(lái)給控股公司做大額擔(dān)保。也就是說(shuō)背靠一個(gè)國(guó)資股東，美凱龍后續(xù)的融資利率可能會(huì)降低，盈利狀況可能會(huì)改善，但實(shí)質(zhì)的債務(wù)清償還是要靠自己解決?！?/p>

該投資人判斷，從美凱龍自身業(yè)績(jī)與成色看，建發(fā)股份的收購(gòu)有其合理性。

他向36氪解釋，在房地產(chǎn)增量時(shí)代，房企之間的競(jìng)爭(zhēng)圍繞成本、規(guī)模和速度進(jìn)行。而進(jìn)入存量時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)核心轉(zhuǎn)移到租金回報(bào)水平，也就是寫字樓、商場(chǎng)、酒店、物流倉(cāng)儲(chǔ)等業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。

但翻看建發(fā)股份的業(yè)務(wù)版圖，可發(fā)現(xiàn)其過(guò)往并未涉及太多持有型物業(yè)運(yùn)營(yíng)。因此憑借美凱龍目前在國(guó)內(nèi)家居賣場(chǎng)的領(lǐng)先地位，建發(fā)股份有望憑借此舉拓寬商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的布局。

02 六折“撿漏”美凱龍

從運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，美凱龍主要分為自營(yíng)模式和委管模式。

前者主要通過(guò)拿地自建方式取得物業(yè)，建成運(yùn)營(yíng)后，通過(guò)收取商戶租金實(shí)現(xiàn)資金回籠。后者則主要通過(guò)輸出美凱龍的品牌服務(wù)，代替物業(yè)持有方管理賣場(chǎng)，以此收取一定數(shù)額的咨詢、管理費(fèi)。

截至2022年三季度末，美凱龍持有自營(yíng)商場(chǎng)94家，委管商場(chǎng)279家，戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)商場(chǎng)8家。94家自營(yíng)商場(chǎng)貢獻(xiàn)的收入約在60%。也就是說(shuō)，自營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成了美凱龍的核心盤。

而只要維持較高出租率與平穩(wěn)的租金價(jià)格，這部分業(yè)務(wù)通常受家具市場(chǎng)消費(fèi)波動(dòng)的影響較輕。

以2022年前三季度業(yè)績(jī)?yōu)槔?，美凱龍總營(yíng)收為104.8億元，同比下滑7.67%，但自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為64.19億元，同比依舊有2.8%的增長(zhǎng)。但同一時(shí)期，國(guó)內(nèi)家具類社會(huì)消費(fèi)品零售額同比下降8.2%。這表明美凱龍以租金收入為主的自營(yíng)業(yè)務(wù)跑贏了同期家具市場(chǎng)的大行情。

此外觀察其出租率，2022年上半年，美凱龍自營(yíng)商場(chǎng)平均出租率為92.1%，委管商場(chǎng)的平均出租率也達(dá)到90.1%。整體超過(guò)90%的商戶入駐率為美凱龍?jiān)跔I(yíng)收端提供了業(yè)績(jī)支撐。

不過(guò)，在利潤(rùn)端，舉債擴(kuò)張的弊端也逐漸體現(xiàn)——高額負(fù)債產(chǎn)生的利息成本攤薄了美凱龍的利潤(rùn)。

2022年前三季度，美凱龍的利息費(fèi)用高達(dá)18.99億元。這讓其在營(yíng)業(yè)收入跑贏家具大行業(yè)的情況下，歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑36.17%，至13.18億元。

而在負(fù)債端，重資產(chǎn)模式資金沉淀大、回報(bào)周期長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也最終在美凱龍日益高漲的債務(wù)壓力中暴露。

截至2022年上半年末，美凱龍投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模約960億元，其中被質(zhì)押擔(dān)保的受限資產(chǎn)約850億元。這意味著美凱龍大部分資產(chǎn)均被抵質(zhì)押以換取項(xiàng)目投資建設(shè)所需資金。

利潤(rùn)、償債承壓刺激著美凱龍股價(jià)跌破凈值，這或也將進(jìn)一步影響本次收購(gòu)的最終定價(jià)。在1月13日建發(fā)股份與紅星控股、車建興共同簽署的《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》中，建發(fā)股份擬收購(gòu)美凱龍約13.04億股A股股份的交易作價(jià)為不超過(guò)63億元。

按63億元折算，美凱龍每股收購(gòu)價(jià)約為4.83元，相比其12.46元的每股凈資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，4.83元的收購(gòu)價(jià)上限相當(dāng)于直接給美凱龍打了6折。

以美凱龍?jiān)趪?guó)內(nèi)家居賣場(chǎng)中首屈一指的資產(chǎn)規(guī)模與整體超過(guò)90%的出租率來(lái)看，建發(fā)股份6折收購(gòu)無(wú)異于“撿漏”。

紅星控股打折出售美凱龍尚能換回約63億資金緩解壓力，而對(duì)于美凱龍，以建發(fā)股份管理層在說(shuō)明會(huì)中傳遞的態(tài)度來(lái)看，后續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或還有賴其自身化解。

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