作者｜泰合資本管理合伙人 蔣科

步入2023年，新能源產業(yè)的盛宴仍在繼續(xù)。近年來，乘著“雙碳”戰(zhàn)略的東風，我國新能源產業(yè)迎來了重大發(fā)展機遇，同時也受到了資本的追捧。在低碳綠色發(fā)展日漸成為全球共識的背景之下，新能源產業(yè)正在發(fā)生什么變化，未來的發(fā)展將呈現什么格局，帶來了哪些機遇和挑戰(zhàn)，都成為企業(yè)和投資者關注的焦點。

為此，36氪發(fā)起年度策劃「看見未來」，聚焦大消費、硬科技、新能源、元宇宙、數字化等五個關鍵賽道，邀請了創(chuàng)投圈里一群聰明的大腦，來告訴大家他們眼里看到的未來趨勢。

(相關資料圖)

本系列的第二期，我們來聊聊新能源。“不變的是周期性?！闭缣┖纤浴Ｐ履茉葱袠I(yè)的周期起伏不可避免，但在政策支持、市場驅動和技術賦能的合力之下，新能源行業(yè)一片欣欣向榮。新能源企業(yè)和投資者的的征途是星辰大海！

在巨大的機會面前，我們往往低估變化，認為音樂永遠不會停下，沉湎于“過去的成功可以不斷被復制”的幻象；而在面對巨大的不確定性時，我們又容易忽視不變的規(guī)律，迷失在不可捉摸的短期風險恐懼中。

這樣的特點在過去兩年的資本市場中尤為明顯。因此今年，我們希望以“變”與“不變”這樣的敘事邏輯來破題“新能源”這個已經吸引太多關注的領域。

一、大環(huán)境的變與不變

這是急遽嬗變的年代。對企業(yè)的價值判斷體系，正或主動或被動地從以“收益最大化”為單一價值轉變?yōu)槎嘣獌r值。

這背后至少有三股主要底層推動力：

逆全球化。曾經超越政府的、由全球化企業(yè)主導的、尋找低成本和大市場的全球價值鏈分工體系，正迅速被各國政府主導的、保障“安全”的全能體系取代。因此，“安全”必然成為一種價值； ESG。曾是一個遠離商業(yè)的外部化概念，但在監(jiān)管與消費者理念的共同驅動下，已被內部化為企業(yè)收入、成本的重要因素，深刻影響著企業(yè)的價值創(chuàng)造體系； 政策。市場原教旨主義讓位于市場+政府共同主導的價值邏輯，分配政策、產業(yè)政策、資本政策反映了政府的多價值取向。如果沒有這一點的存在，前兩種價值創(chuàng)造的激勵就無法實現閉環(huán)。

以上要素全都是今天新能源行業(yè)機會的底層價值來源：能源安全是最重要的安全議題，相較石化能源，新能源“重制造、輕資源”的特點甚至可能重塑全球權力結構；無論國內外，新一輪電氣化革命在強力改變各產業(yè)面貌，是當前政府實現環(huán)保減碳政策路線圖的最可靠手段，也是ESG概念中少數能實現真正巨大商業(yè)價值的板塊。

與此同時，不變的是周期性。

這是能源行業(yè)、制造行業(yè)與生俱來的特點。行業(yè)的新一輪景氣周期或許正在接近頂部。2022年年初以來，新能源指數下跌約30%，表現遜于大盤；過去兩年間，動力電池PE TTM從高峰時的超過100倍下行到接近行業(yè)整體水平的30倍左右；本文成文之時，碳酸鋰和硅料硅片的價格在長時間上漲之后已開始出現逆轉。

不難觀察到行業(yè)中產能過剩、供給失調的情況。比如，2023年按全球新銷售1500萬臺新能源汽車來計算，鋰電池的需求量是825GWh，對應的正極材料需求約為180萬噸，而2022年底僅國內頭部7家三元和8家鐵鋰企業(yè)的正極名義產能就已經超過205萬噸，這還未考慮大量新投建產能以及其他廠商的供應。

過去十年，我們見證過非常多行業(yè)周期。在起伏的周期里，泡沫的產生，往往伴隨著大量外行進入創(chuàng)業(yè)、大量資本攢局出現、大量媒體聳動標題涌現等。在行業(yè)里深耕多年的老練投資人開始感覺缺乏投資機會，同時卻仍有大量新資本涌入，行業(yè)從基本面確定性支撐的階段進入流動性支撐的階段。在基本面成熟度相對低的氫能行業(yè)，這一變化在2022年下半年已經發(fā)生。但相比過去十年零利率環(huán)境下的美元市場，人民幣一級市場產生大規(guī)模泡沫的資金面條件要弱的多。

當然，對于更成熟的光伏與鋰電行業(yè)來說，這已不是第一次經歷周期變化。

過去15~20年走過的艱難玉成之路，加之其下游需求不完全來自企業(yè)開支和居民消費，還有政府投資的政策性導向，都使得整個行業(yè)更加robust，行業(yè)中的成熟企業(yè)也有更多從容應對周期的手段。比如，過剩供給已經帶來了更多新能源出海的機會，從已經擺在臺面上的、類似家電出口邏輯的戶用儲能，到多家巨頭開始布局的海外投資建廠、控礦，再到未來很可能發(fā)生的中國新能源汽車出海（如同90年代成功在衰退中轉型海外市場的日本汽車工業(yè)）等等。

二、機會模型的變與不變

新能源行業(yè)未來的潛在機會，同樣由“變”與“不變”構成——“變”的是技術路線，“不變”的是商業(yè)模型。變與不變的結合，產生了不同的機會組合，以及對應的價值體系。

首先來看看技術。我們將技術模型分為三類：

成熟技術。例如P型光伏電池、鋰離子-石墨電池技術、風電技術體系，已經在過去15年乃至更長時間經歷了長期技術發(fā)展和幾輪完整的蓋 特納周期，大量關鍵生產制造環(huán)節(jié)受益于產業(yè)集群、規(guī)模效應、政策內部化帶來的要素成本比較優(yōu)勢變化，誕生了成熟而強有力的產業(yè)巨頭。巨頭游戲中，新公司入局機會不多，出于商業(yè)價值的差異化戰(zhàn)略和出于安全價值的國產替代主題，是可以捕捉的價值來源。

優(yōu)化改良型技術路線。例如各類N型電池及關聯支撐體系、鋰電新型主輔材技術、非化學儲能技術、制氫儲氫技術、能源數字化/虛擬電廠等等。產業(yè)鏈的持續(xù)迭代帶來了“增量”機會，而抓住有限的技術領先時間窗口，平衡新技術和現有產業(yè)鏈的耦合、尋找“拐點”成為了價值的最主要來源。大量此類機會呈現出有限收益和有限風險的平衡，是“人民幣風格”基金最為喜歡的領域。

下一代技術路線。例如鈣鈦礦、燃料電池、固態(tài)電池、空氣電池、CCUS以及更加遙遠的可控核聚變。技術路線本身同時具有顛覆性和風險性，在未來的10~20年，其中有的將會帶來能源革命，有的可能仍然停留在紙面。高收益、高風險的機會更像“一將功成萬骨枯”的戰(zhàn)役，有更鮮明的美元基金風格。

需要說明的是，此處的劃分并非以技術本身的成熟度為標準，而更多以技術應用的成熟度為標準，前者是后者的必要非充分條件。有些技術（例如氫燃料電池、釩液流電池）研發(fā)的實際歷史已經不短，但是在應用端還遠未成熟。

之所以會如此，是因為價值尺度還有另一個維度，即商業(yè)模式的“不變”。技術路線本身會有競爭，而商業(yè)模式要素往往在其中扮演重要的角色。最終不是技術，而是技術與商業(yè)模式的合理結合，脫穎而出。

在討論商業(yè)模式時，我們無需重新發(fā)明輪子，邁克爾·波特的競爭理論仍是最好的工具，商業(yè)模式可簡化為“總成本領先”和“差異化”兩類。

總成本領先

在高度追求制造效率和度電成本的新能源行業(yè)，總成本領先仍是很多領域和公司所采用的主要戰(zhàn)略——特別當終端客戶是擁有強議價力的G端或大B時。

降低成本的追求始終存在。把微小的降本放到巨大的產業(yè)規(guī)模中，也能產生不小的價值——這是多個TAM（即Total addressable market）在幾十億規(guī)模的市場也能誕生百億規(guī)模上市公司的原因，例如碳碳熱場、金剛線。

總成本領先的實現可以來自技術創(chuàng)新，也可以自于先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模效應或者管理提升，但更多時候還是后面幾點的結合。成熟領域往往已有符合此類條件的巨頭/準巨頭存在，因此“增量”非常重要，不僅意味著新的降本空間機會，也意味著供應商體系調整和變革的機會。

比如，在下一代光伏技術路線中，TOPCon因其1.6億元左右的單GW投建成本已接近PERC，明年各大廠商的出貨有望達到70GW，但也因其低成本主要來自于對現有PERC產線的改造與復用，這導致新玩家基本沒有了入局的機會。即便是在上游設備領域，相應的設備巨頭例如捷佳偉創(chuàng)也已將整線方案完備，為數不多的增量機會包括新增工藝步驟而需要的ALD設備，此類企業(yè)中發(fā)展最快的也已登陸資本市場。

另一被看好的路線HJT，目前單GW的投建成本仍在3.5~4億元，明年的出貨規(guī)模大概還遠低于TOPCon，但因為需要完全重構產線，新老電池組件玩家的現成差距反而沒那么明顯，同時巨大的降本需求吸引了更多上游設備和材料的創(chuàng)業(yè)公司進行技術創(chuàng)新，比如各種金屬化路線誰能實現大幅降本突破，相應玩家就有機會彎道超車。

差異化

而在競爭已經高度同質化、又或短期內大幅降本不可見的領域，差異化戰(zhàn)略就更適用。特別是終端客戶是工商業(yè)或者消費者時，這些客戶有機會為更貼合自身價值需求的產品或服務支付溢價，企業(yè)就可以通過獲取更高毛利來彌補成本劣勢。特別是對于一些沒有現成資源的新創(chuàng)公司來說，這往往是更適合切入的戰(zhàn)略路徑。

以電池為例，面向源網側的儲能因為下游電力價格的剛性，成本約束要求極高，因此成本幾乎成為了唯一前置的采購決策要素。在不同地區(qū)，空壓、液流、電化學等不同技術路線需要針對成本進行高度競爭。

但當面向工商業(yè)或消費者時，因為其需求的多樣性，成本并非唯一的考量因素。在合理成本下，區(qū)域、產品、解決方案的差異化就有可能轉化為定價權。這可以從寧德時代2022年上半年動力電池系統15%的毛利率、儲能系統6%的毛利率窺得一斑。

在不少領域，總成本領先和差異化戰(zhàn)略并不是非此即彼，企業(yè)可能會在同一時間，面對不同產品線或者事業(yè)部同時采用兩類策略，也可能會在不同的階段采用不同的戰(zhàn)略。以氫能為例，因為其價格在短期內無法與鋰電池競爭，因此與其在乘用車領域高舉高打，倒不如另辟蹊徑，尋找差異化、比較優(yōu)勢更明顯的商用、工程、飛行器和船舶場景；而長期來看，隨著基礎設施的成熟和用量上升帶來的制運儲規(guī)模效應，氫能很有可能回到主流戰(zhàn)場的成本競爭中。

當我們將技術模型和商業(yè)模型兩種要素進行組合，就可以一個2x3的組合矩陣。不同的象限會涌現不同的機會；在不同的象限中，創(chuàng)業(yè)公司的關鍵成功要素（KSF）也有所不同。

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三、創(chuàng)投范式的變與不變

由于上述兩點的變與不變，創(chuàng)業(yè)與投資的范式也在變化。作為站在一線與創(chuàng)業(yè)者、投資機構相伴而行的我們，也希望在此與大家分享一些有趣的觀察。

近段時間以來，我們遇到過的創(chuàng)業(yè)者們有不少出身于光伏行業(yè)，如今進入到其他領域創(chuàng)業(yè)。這大概是因為光伏在中國將近20年的紅海發(fā)展，烈火煉真金般地貢獻了一大批具有大規(guī)模工程化能力和穿越周期商業(yè)化能力的創(chuàng)業(yè)力量。

這也是我們今天非?？粗氐膭?chuàng)業(yè)者品質。事實上，光伏、鋰電、風能乃至氫能，追溯技術源流，都已經歷經了不短的時間。要想將技術研究理念從實驗室推向小試、中試，再推向量產，并且能夠知道客戶的核心價值點、與客戶共創(chuàng)，這其中最要緊的往往是大規(guī)模化工程化的能力。

制造業(yè)與互聯網行業(yè)的邊際成本特點不同，因此其從1到10、從10到100的過程并不比從0到1簡單，甚至可以說更難。一項表面上充滿前景的技術，如何將其在量產中突破同時實現有效性、一致性、經濟性的“不可能三角”，成為今天新能源創(chuàng)業(yè)領域的勝負手。尤其是在很多技術較為開源的情況下，工藝制程里高度系統性的打磨才是無法被簡單復制或者一鍵加速的：包括制程的優(yōu)化精進、設備的研發(fā)以及與供應商的共同開發(fā)、對新材料體系的漸進性采用、以及在從送樣到上車整個流程中對客戶供應鏈部門的理解和服務能力等等。

因此，我們看到，今天不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的優(yōu)勢未必來自高舉高打，更多的是來自擁有產業(yè)化實操經驗的工程師領先競品一兩年的“市場最佳實踐”。

此外，與過去十年TMT行業(yè)巨頭呈現的松散橫向一體化的力量截然不同，新能源行業(yè)呈現出了緊密從屬的縱向一體化格局。

因此，對如今的新能源創(chuàng)業(yè)者來說，產業(yè)資源能力成為了一項關鍵能力，亦即與價值鏈中的關鍵主導企業(yè)建立不僅限于純市場買賣關系、擁有由合同定義的長期模塊或從屬式關系，從而獲得關鍵主導企業(yè)技術與業(yè)務進步的溢出效應。

這背后的原因在于主導企業(yè)與制造商通常會進行密集的溝通和信息交流，非主導企業(yè)想要獲取新知識和生產訣竅提升，就需要進入到這一體系中去——能否進入，也就成為了創(chuàng)業(yè)者的一項關鍵能力。

行業(yè)屬性的不同也帶來了投資方法論的變化?？梢灶A見，產融結合能力是未來所有機構差異化競爭力的核心來源。今天，無論是GP或者FA，能夠在資本層面為企業(yè)提供價值只是一個方面，如何在產業(yè)資源上為公司提供價值則是更關鍵，在一些時刻，甚至是唯一關鍵的價值。

對于我們很多機構來說，這并不容易。產業(yè)視角、能力、資源的儲備絕非一朝一夕之功，而想要從過去伴隨互聯網創(chuàng)業(yè)而誕生的美元主導、純市場化的投資模式轉向人民幣視角下的產業(yè)游戲規(guī)則，就更為不易了。也因此，在新的浪潮中，取得領先身位的機構和過去十年的領頭機構們重疊度并不高，更多的是那些已經在行業(yè)中耕耘多年、具備真實產業(yè)資源的布局者。

對機構來說，無論是和若干個產業(yè)KA建立深厚的合作關系，還是與關鍵產業(yè)集群所在地政府的共同開發(fā)，“抱大腿”都絕非朝發(fā)夕至的事情。過去積累的產業(yè)關聯關系并不一定轉化為今天可以為我所用的關鍵資源。這其中，自己處在什么身位、具備何種產業(yè)理解與視角、為企業(yè)和產業(yè)方能提供什么樣的互補式的服務與方案，還需要細心深耕。

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