作者 | 東爾

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數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

近期有關復星的各種傳聞不斷，引發(fā)復星旗下多家A股、港股上市公司股價波動，市場信心較為低迷。尤其是類似“復星6500億債務壓頂”的說法不斷在網(wǎng)絡上廣泛傳播發(fā)酵，進一步加劇市場波動和恐慌。

然而，詳細拆解復星國際債務，可以發(fā)現(xiàn)所謂的“6500億”這一數(shù)字是一種混淆概念的陳述，導致了聳人聽聞的誤讀。

復星的港股上市平臺復星國際，基本囊括了當前復星旗下資產。因此，復星國際所公開披露的財務報表成為當前市場分析復星集團財務狀況的基礎材料。

復星國際2022年中報顯示，截至6月30日，復星國際合并報表后的有息借款僅約2600億元人民幣，這與網(wǎng)傳的“6500億元”相距甚遠。

網(wǎng)絡傳聞中使用的“6500億元”，指的應該是復星國際合并報表后的全部負債，包含了旗下保險公司、銀行等金融機構負債，而金融機構的負債和企業(yè)的傳統(tǒng)帶息債務不是同一個概念。據(jù)復星國際2022年中報，總負債的賬面數(shù)字為6511.6億元。

網(wǎng)絡有分析認為，復星正承受上述6500多億債務以及流動負債所帶來的壓力。

對此，復星國際執(zhí)行總裁、CFO龔平對外是這樣解釋的：他表示，“復星上市主體報表上體現(xiàn)的總債務，是包括集團所有并表子公司（豫園股份，復星醫(yī)藥，葡保等）的債務，這些并表子公司是獨立的法人主體，其債務不由集團承擔?！?/p>

也就是說，這些并表的子公司憑借自身資產也有足夠的對應的承債能力，債務壓力應該是被分散起來去理解。

而這些子公司還有一些金融機構如保險公司，而金融機構的債務和企業(yè)的傳統(tǒng)債務不是同一個概念。因為保險業(yè)務本質是承保，負債率通常會非常高，所以使用合并報表口徑會導致總債務較高。

根據(jù)報表數(shù)字，復星國際6500億債務里，剔除金融機構債務后，復星國際合并報表后的有息債務約2600億。而筆者進一步拆解這2600億元有息債務。這里包含了旗下豫園股份、復星醫(yī)藥等并表上市子公司的債務；按照上述原理，其債務由各上市公司獨立承擔償付責任。

逐一剔除后，最后真正歸屬于復星國際的負債，則大約只有1000億元左右，而相對應的是價值2700億元的總資產，對應的每股NAV（凈資產價值）應該在20元左右。而截至2022年6月30日，復星國際的現(xiàn)金、銀行結余及定期存款合計約達1176.5億元。因此，償債壓力并不是很大。

根據(jù)復星國際的計息債務/總資本所得的杠桿率顯示，自2015年-2021年及2022年上半年，公司杠桿率分別為53.6%、50.7%、52.4%、53.7%、53.5%、54.3%、53.8%、56.8%。

實際上，在長達七年半時間跨度里，復星國際所展現(xiàn)出的較為真實負債水平的表現(xiàn)情況來看，堪稱平穩(wěn)且數(shù)值并不高。

對此，也可以從國內外知名投行和券商最近發(fā)布的研報中得到驗證。

摩根士丹利于9月16日發(fā)表報告，報告分析了近期中報復星合并層面負債數(shù)字主要是子公司層面的債務數(shù)字，測算出其集團控股(Holdco)層面僅為930億元左右，包括境內外債券和銀行貸款等。該數(shù)據(jù)跟筆者推算的1000億數(shù)據(jù)口徑已經(jīng)非常接近了。

這是大摩在短期內第三次發(fā)表報告，認為復星國際融資能力穩(wěn)健，并重申“買入”評級?！霸诂F(xiàn)金層面，由于公開市場關閉，可以理解公司近期出售一些流動資產來增強現(xiàn)金儲備。按估計，近期出售資產的現(xiàn)金回流加上本身持有的現(xiàn)金，足以滿足近期還款需求?！贝竽υ趫蟾嬷羞@樣描述。

9月15日安信國際證券也發(fā)布研報，對復星國際維持“買入”評級，采用分部估值法進行估值測算，目標市值為1023億港元，對應目標價12.3港元，較當前價格有145%的上漲空間。

而標普在9月16日的評級報告中表示，不利的外部市場環(huán)境提升了復星資產處置的操作風險，但沒有看到任何復星和銀行的合作關系被弱化的跡象，也不認為近期部分媒體的負面報道會影響復星向銀行提款的能力。標普意識到復星推進中的體量過100億元人民幣的銀團貸款，一旦落地，會給復星的流動性提供至關重要的支撐。

事實上，復星國際近期已與中國工商銀行、匯豐中國等多家中外資銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)定，銀行渠道融資順暢。

銀行的信心或來自復星國際2022年中期業(yè)績展現(xiàn)的韌勁。事實上，復星國際公布中期業(yè)績后，除摩根士丹利外，多家大行包括高盛、花旗、大和資本、中金公司等大行均發(fā)表報告，一致給予復星國際「買入」或「跑贏大市」評級。

中期業(yè)績顯示，2022年上半年，復星國際總收入達人民幣828.9億元，同比增長17.7%；反映其產業(yè)運營能力的核心指標企業(yè)經(jīng)營性利潤達人民幣23.3億元，同比上升35.5%。由此可見，復星上半年收入穩(wěn)健增長，全球化和科創(chuàng)持續(xù)發(fā)力，資金面保持穩(wěn)健，資本結構持續(xù)優(yōu)化，展現(xiàn)出持續(xù)發(fā)展的韌勁，以及投退平衡財務戰(zhàn)略的透明化，從而獲得多家大行認可。

關鍵詞： 復星國際 金融機構 發(fā)表報告