北京時(shí)間 2 月 24 日美股盤前,網(wǎng)易(NTES;09999.HK)發(fā)布了 2021 年四季度財(cái)報(bào)。
不同于以往吊車尾,這次網(wǎng)易為中概股財(cái)報(bào)季打頭陣,想必是對(duì)自己的成績(jī)單比較滿意了。
1)四季度總營(yíng)收 244 億元人民幣,同比增長(zhǎng) 23%,基本符合市場(chǎng)預(yù)期。手游端游兩部大作熱度延續(xù),其中端游《永劫無(wú)間》持續(xù)超預(yù)期。
2)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 46 億元,同比增長(zhǎng) 53%,略高于市場(chǎng)預(yù)期的 43 億元。一方面毛利率由于熱門游戲高版權(quán)分成帶來(lái)的下滑幅度,低于市場(chǎng)預(yù)期;另一方面,前三季度持續(xù)走高的研發(fā)費(fèi)率本季度也開始緩和。
3)回購(gòu)穩(wěn)步進(jìn)行:四季度公司繼續(xù)回購(gòu)了 500 萬(wàn)股美國(guó)存托股,花費(fèi)約 5 億美元。截至 2021 年底,公司已回購(gòu)累計(jì) 1850 萬(wàn)股美國(guó)存托股,共計(jì) 18 億美元。
除此之外,8 月末宣布的有道回購(gòu)計(jì)劃,截至去年底,已購(gòu)買 60 萬(wàn)美國(guó)存托股,共花費(fèi) 820 萬(wàn)美元。
4)現(xiàn)金子彈充足:年末,公司賬面現(xiàn)金(包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資、定期存款等)975 億元人民幣。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入 64 億元,環(huán)比增長(zhǎng) 33%。
5)四季度股利 0.081 美元/股(ADS 0.4050 美元/股),分紅比例為稅后凈利潤(rùn)(0.27 美元/股)的 30%。
速覽市場(chǎng)關(guān)注的幾個(gè)問題:
1、 本季度上線新游流水表現(xiàn)如何?未來(lái)的游戲 pipeline?
四季度實(shí)現(xiàn)游戲收入 174 億元,同比增長(zhǎng) 29.8%,其中端游《永劫無(wú)間》優(yōu)異,持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。去年底,公司在投資者會(huì)議上宣布《永劫無(wú)間》已全球發(fā)售 600 萬(wàn)套,哪怕按照最低價(jià)格 98 元/套的下載收入,就已超 6 億。更何況,附加的內(nèi)購(gòu)收入(皮膚寶箱等道具售賣)已加速趕超下載收入。
另外,手游表現(xiàn)也是明顯走出逆市場(chǎng)趨勢(shì),四季度同比增長(zhǎng) 23%,大幅領(lǐng)先行業(yè)的 2%。從第三方數(shù)據(jù)測(cè)算得,《哈利波特》2021 年全年流水接近 21 億,最新一個(gè)月的流水排在網(wǎng)易旗下產(chǎn)品的 TOP3。
后續(xù)游戲 pipeline:《永劫無(wú)間》主機(jī)及手游版本、《暗黑破壞神:不朽》和《倩女幽魂隱世錄》,另外今年上半年還會(huì)在海外地區(qū)推出《哈利波特:魔法覺醒》、《Dead by Daylight》手游。版號(hào)停發(fā)下,儲(chǔ)備量也受到一些影響。
2、音樂獨(dú)家版權(quán)松綁后,云音樂發(fā)展是否受益?
四季度業(yè)績(jī)是云音樂上市(2021.11)后的首次成績(jī)單,整體來(lái)看表現(xiàn)很一般,可能還是與行業(yè)增長(zhǎng)紅利消退、競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。對(duì)于同行,云音樂基數(shù)較低,但這個(gè)季度收入同比增長(zhǎng) 23%,環(huán)比卻在下降。
除此之外,落后于同行的毛利率,本季度從 2% 提升至 4% 略有改善,但仍然維持在較低的水平,對(duì)比騰訊音樂的 30%,需要追趕的差距比較大。
因此整體來(lái)看,云音樂還沒有嘗到獨(dú)家版權(quán)取消后的甜頭。
3、其他業(yè)務(wù),如有道教育情況?
教育業(yè)務(wù)是今年監(jiān)管重點(diǎn),因此有道的日子很難好過。在上季度公司就已經(jīng)在尋求積極轉(zhuǎn)型,宣稱 2021 年底將徹底關(guān)閉義務(wù)教育業(yè)務(wù)。從四季度業(yè)績(jī)來(lái)看,少了 K12 精品課的有道,收入自然被削去了不少。服務(wù)類收入占比下降后,也影響了有道的毛利率水平。
唯一的好處是,少了激進(jìn)燒錢的 K12 課程業(yè)務(wù),營(yíng)銷費(fèi)用倒是省下了一些。四季度有道銷售費(fèi)用率從 2020 年的 85% 已降至 32%。
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為:
四季報(bào)本身不是重點(diǎn),實(shí)際上和三季度一樣,網(wǎng)易近期游戲流水表現(xiàn)早就有目共睹,因此市場(chǎng)預(yù)期也是相當(dāng)足,在凄凄慘慘戚戚的其他中概們繼續(xù)股價(jià)跌宕起伏的四季度,網(wǎng)易的股東應(yīng)該更淡定一些。
(1)短期來(lái)看:網(wǎng)易不是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)型公司,因此在目前監(jiān)管環(huán)境下,挨刀子的可能性不高。但版號(hào)持續(xù)不發(fā)放,仍然是阻礙網(wǎng)易股價(jià)短期反轉(zhuǎn)向上的最大因素。
在版號(hào)寒冬期間,頭部存量游戲確實(shí)會(huì)吃到一些市場(chǎng)集中度提升的紅利,但多少都會(huì)打亂自己的 Pipeline。
由于不知道何時(shí)開放版號(hào)(雖然版署宣稱申請(qǐng)審批工作一直在進(jìn)行,但據(jù)海豚君調(diào)研,產(chǎn)業(yè)內(nèi)多數(shù)已經(jīng)做了 2022 全年不發(fā)版號(hào)的預(yù)期,幾乎所有的新游計(jì)劃都是面向海外),頭部廠商可能會(huì)放緩手中儲(chǔ)備新游的上線節(jié)奏。
而在海豚君去年年中的深度《網(wǎng)易:豬廠的超級(jí) “豬周期” I 海豚投研》中,明確提出過我們?cè)诋?dāng)下看好網(wǎng)易的邏輯,正是等待了 3 年之久的新產(chǎn)品周期。如果今年沒有版號(hào)落地,那么版號(hào)監(jiān)管給網(wǎng)易股價(jià)帶來(lái)的短期擾動(dòng)會(huì)略微超出我們之前的預(yù)期,管理層可能會(huì)因此考慮放緩《暗黑》全球發(fā)布節(jié)奏,如延期至下半年,或者先于海外發(fā)行等調(diào)整動(dòng)作。
(2)中長(zhǎng)期下的看好邏輯則仍然是來(lái)自于網(wǎng)易豐富的出海經(jīng)驗(yàn),游戲內(nèi)容創(chuàng)造力以及整個(gè)內(nèi)容方在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)力提升。從蘋果、谷歌等渠道方分成比例降低,到日暮夕陽(yáng)的暴雪被微軟高溢價(jià)收購(gòu),內(nèi)容價(jià)值正在逐步被挖掘、重估。除此之外,在未來(lái)元宇宙的發(fā)展趨勢(shì)下,優(yōu)質(zhì)內(nèi)容方也將在其中發(fā)揮重要的作用和影響力。
本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
一、在線游戲:還在爆款新游的高熱期
四季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 174 億元人民幣,同比增長(zhǎng) 29.8%,超出市場(chǎng)預(yù)期的 28%。超預(yù)期主要來(lái)自于端游部分,市場(chǎng)普遍預(yù)期在 35% 左右,實(shí)際端游收入同比增長(zhǎng) 46%,仍然是 8 月全球發(fā)行的《永劫無(wú)間》熱度延續(xù)拉動(dòng)。(Steam 上《永劫無(wú)間》玩家數(shù)量未出現(xiàn)慣性衰減趨勢(shì))。除此之外,《哈利波特》對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也起到了較高的支撐作用。
在本季度新發(fā)行的游戲《絕對(duì)演繹》、《逗斗火柴人》、《漫威對(duì)決》,海豚君認(rèn)為其表現(xiàn)并不佳。因此后續(xù)收入端的增長(zhǎng),需要目前游戲更多內(nèi)容更新或者新游上線來(lái)做支撐。
《永劫無(wú)間》為網(wǎng)易獨(dú)代游戲,因此毛利率上相比自研較低,同時(shí)《哈利波特》、《指環(huán)王》等部分游戲本身有 IP 加持,較高的版權(quán)分成成本也對(duì)毛利率有一些影響。整體來(lái)看,四季度網(wǎng)絡(luò)游戲的毛利率環(huán)比繼續(xù)略有下滑至 64.1%,不過下滑幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。
在版號(hào)繼續(xù)暫停的四季度,無(wú)論是當(dāng)期確認(rèn)收入還是流水情況,網(wǎng)易的表現(xiàn)也比同行要好看太多,因而也進(jìn)一步提升了市占率。
四季度整體行業(yè)增速在降至 1.5%,而從遞延收入估算而來(lái)的當(dāng)季流水凈增情況來(lái)看,網(wǎng)易流水同比增長(zhǎng) 14%,當(dāng)然《哈利波特》、《永劫無(wú)間》是主要推動(dòng)力。
海豚君根據(jù) Sensor Tower 的數(shù)據(jù)測(cè)算得,四季度《哈利波特》流水接近 21 億元人民幣,基本符合我們?nèi)緢?bào)點(diǎn)評(píng)中給出的預(yù)測(cè) 20 億。但 2022 年開年來(lái)的兩個(gè)月,《哈利波特》的熱度消減速度有點(diǎn)快,目前已經(jīng)降至《大話西游》的水平。從海豚君的自身體驗(yàn)來(lái)看,《哈利波特》流水陡降與產(chǎn)品更新速度、幾次運(yùn)營(yíng)活動(dòng)反饋不佳關(guān)系較大。
若按照 1 月情況,預(yù)計(jì)國(guó)服全年流水可能在 30 億左右,低于我們此前預(yù)期的 40 億。因此除了產(chǎn)品本身的內(nèi)容更新要加快,《哈利波特》海外服、《暗黑》全球發(fā)行的推進(jìn)節(jié)奏對(duì)于 2022 年的業(yè)績(jī)支撐也顯得愈發(fā)重要。
不過海豚君仍然認(rèn)為從競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看,版號(hào)長(zhǎng)期停滯,有利于頭部存量游戲進(jìn)一步集中份額,同時(shí)對(duì)于儲(chǔ)備相對(duì)豐富、現(xiàn)金流充足的大廠來(lái)說(shuō),整體上是利大于弊。
二、有道教育:后監(jiān)管期,積極完成轉(zhuǎn)型
上季財(cái)報(bào)中已經(jīng)體現(xiàn)教育雙減監(jiān)管的影響,公司也宣布要在年底之前逐步關(guān)閉 K9 精品課業(yè)務(wù)。因此收入端會(huì)被削去一部分(三季度海豚君測(cè)算占比約 40%),但激進(jìn)的營(yíng)銷投放會(huì)顯著收斂,有利于有道以及網(wǎng)易整體的獲利能力提升。
四季度有道業(yè)務(wù)整體收入 13.34 億元,同比增長(zhǎng) 20.5%。K12 業(yè)務(wù)主要為在線課程的服務(wù)類收入,因此本身毛利率是相對(duì)比較高的,在關(guān)閉這些業(yè)務(wù)后,有道的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化較大,智能學(xué)習(xí)硬件類的收入占比提升,進(jìn)而會(huì)拉低整體毛利率水平。
三、云音樂等創(chuàng)新業(yè)務(wù):向好跡象不明顯
四季度云音樂等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)(原披露口徑)共實(shí)現(xiàn)收入 56.42 億,同比增長(zhǎng) 7.4%。其中首次在網(wǎng)易財(cái)報(bào)中披露了云音樂的收入情況,本季度 18.89 億,同比增長(zhǎng) 23%,在低基數(shù)下增長(zhǎng)表現(xiàn)并不好。2021 年云音樂月活同比僅增長(zhǎng) 1%,截至年底,獨(dú)立音樂人規(guī)模超 40 萬(wàn)。
毛利率上,創(chuàng)新業(yè)務(wù)(含云音樂)環(huán)比提升明顯,拆分來(lái)看,云音樂環(huán)比提升了 2 個(gè)百分點(diǎn),更多的改善來(lái)自于其他業(yè)務(wù)。公司解釋背后原因如下:
1)社交娛樂服務(wù)收入增長(zhǎng)較快(直播類),云音樂自身成本管控。
2)其他業(yè)務(wù)中廣告收入占比增加,網(wǎng)易嚴(yán)選自營(yíng)產(chǎn)品毛利率改善。
最后,我們從第三方數(shù)據(jù)來(lái)看,無(wú)論是用戶規(guī)模還是活躍時(shí)長(zhǎng),云音樂落后明顯,也并未明顯獲得騰訊音樂版權(quán)壟斷瓦解后的紅利。
四、經(jīng)營(yíng)支出:開始出現(xiàn)收縮
整體上來(lái)看,網(wǎng)易的經(jīng)營(yíng)支出情況基本穩(wěn)定,部分由于特定產(chǎn)品差異以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化,而出現(xiàn)細(xì)小的變動(dòng),并不需要過度擔(dān)憂。
值得一提的是,四季度網(wǎng)易經(jīng)營(yíng)費(fèi)率環(huán)比均存在下滑,尤其研發(fā)投入上。去年以來(lái),由于業(yè)內(nèi)對(duì)游戲質(zhì)量的關(guān)注度提升,為了爭(zhēng)搶人才,游戲行業(yè)迎來(lái)過一波漲薪潮,體現(xiàn)在上市游戲公司的報(bào)表上,就是研發(fā)費(fèi)率大幅走高。
但這個(gè)季度網(wǎng)易的研發(fā)投入上,不僅增速下滑,并且在占收入比重上也有所降低。海豚君認(rèn)為,上半年的行業(yè)景氣高昂、不計(jì)成本的高薪爭(zhēng)搶人才,到下半年未成年人游戲監(jiān)管、版號(hào)寒冬,是兩種完全不同的極端現(xiàn)象。對(duì)于游戲公司來(lái)說(shuō),調(diào)整成本是很高的,甚至不少中小游戲公司會(huì)因此出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂、經(jīng)營(yíng)不善而關(guān)門大吉的情況。
頭部公司,雖然資金雄厚,但出于對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估,也會(huì)先選擇緊衣縮食,保存實(shí)力過完這個(gè)冬天再說(shuō)。因此在版號(hào)監(jiān)管走向迷霧重重的 2022 年,預(yù)計(jì)網(wǎng)易等游戲公司在經(jīng)營(yíng)支出上會(huì)繼續(xù)如這個(gè)季度一樣保持謹(jǐn)慎,以提升經(jīng)營(yíng)效率。
財(cái)報(bào)季
2021 年 11 月 16 日電話會(huì)《元宇宙?管理層:不多說(shuō),放心會(huì)出現(xiàn)網(wǎng)易身影(網(wǎng)易電話會(huì))》
2021 年 11 月 16 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《“哈利波特 ” 王炸后,網(wǎng)易還有什么牌?》
2021 年 8 月 31 日電話會(huì)《網(wǎng)易二季度電話會(huì)紀(jì)要:未成年人流水占比不足 1%,期待《哈利波特》》
2021 年 8 月 31 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易:監(jiān)管落地,會(huì)拖累豬廠的 “超級(jí)豬周期” 嗎?》
2021 年 5 月 18 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《網(wǎng)易游戲終于跑贏大盤,有道在線教育也快熬出頭了?》
2021 年 2 月 26 日電話會(huì)《網(wǎng)易電話會(huì)議實(shí)錄:「陰陽(yáng)師』IP 價(jià)值達(dá) 100 億美金》
2021 年 2 月 25 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《海豚投研 | 老牌游戲大廠無(wú)懼風(fēng)浪,網(wǎng)易教育賽道增勢(shì)迅猛》
深度
2021 年 6 月 25 日《網(wǎng)易:豬廠的超級(jí) “豬周期” I 海豚投研》
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研(ID:haituntouyan)”,36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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