在糧油這個(gè)市場(chǎng)里，依靠漲價(jià)換取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的空間非常有限。

2月23日，糧油龍頭金龍魚（300999.SZ）盤中一度跌超9%，當(dāng)日收跌4.45%報(bào)54.36元，股價(jià)創(chuàng)2020年11月6日以來新低。24日，跌勢(shì)延續(xù)，最終收于52.19元。

金龍魚是北京冬奧會(huì)的官方糧油贊助商，但市場(chǎng)顯然不認(rèn)為這能對(duì)其股價(jià)有任何助益；今年以來，它已經(jīng)下跌超過17%。2021全年，它的跌幅是40%。

金龍魚股價(jià)走勢(shì)（截至2月24日） 數(shù)據(jù)來源：Wind

“油茅”的市值崩塌，是對(duì)其IPO之初估值高峰與隨后一年來經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的直接映射。其2021年度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示：2021年度營(yíng)業(yè)收入人民幣2262.3億元，同比增長(zhǎng)16.1%，但利潤(rùn)總額和歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)分別同比下降了30.9%和31.1%。

該公司在報(bào)告期經(jīng)營(yíng)情況說明中，將利潤(rùn)下降原因歸結(jié)“原材料成本上漲幅度較大”。

此話不假，芝加哥期貨交易所（CBOT）的大豆期貨交易價(jià)格正在觸及近10個(gè)月高點(diǎn)，5月大豆合約結(jié)算價(jià)突破每蒲式耳16美元。大豆?jié)q價(jià)的原因包括長(zhǎng)期不利天氣導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)南美作物產(chǎn)出的預(yù)期偏向悲觀，以及短期內(nèi)，俄烏局勢(shì)加劇了對(duì)大豆供應(yīng)的擔(dān)憂，在此不多贅述。

CBOT 5月大豆合約價(jià)格走勢(shì) 數(shù)據(jù)來源：芝加哥期貨交易所

大豆?jié)q價(jià)傳導(dǎo)至糧油企業(yè)，便是利潤(rùn)的縮水。

2021年一季度，金龍魚公司利潤(rùn)總額和歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)分別達(dá)人民幣28.1億元、15.7億元，同比增長(zhǎng)109.93%、29.12%，但到了第三季度，兩項(xiàng)指標(biāo)僅為10.3億元和7.1億元。換言之，年度業(yè)績(jī)快報(bào)里令人咋舌的利潤(rùn)縮水，早已有跡可循。

截至2月23日，大跌后的金龍魚PE（TTM）仍高達(dá)71倍?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，由于原材料價(jià)格波動(dòng)的特殊性，即便貴為行業(yè)龍頭，金龍魚的成本控制仍任重道遠(yuǎn)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)暫時(shí)缺乏能見度；其產(chǎn)品以同質(zhì)化程度較高的生活必需品和受周期影響較大的農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖飼料為主，依靠漲價(jià)換取銷量和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的空間有限。中短期內(nèi)，金龍魚的股價(jià)可能會(huì)繼續(xù)承壓，當(dāng)前的估值水平仍待消化，市值將較難回到歷史高位。

金龍魚將于3月24日發(fā)布2021年年報(bào)。2月24日，金龍魚收于52.19元，市值人民幣2829.5億元。

1 大豆——成本難題

在解讀金龍魚之前，需稍費(fèi)筆墨來講講大豆的故事。

打開2022年中央一號(hào)文件，大豆出現(xiàn)的位置僅次于“穩(wěn)定全年糧食播種面積和產(chǎn)量”。如此高的政策關(guān)注度，背后自然是大豆在經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)里的“團(tuán)寵”地位——它既是糧食作物，也是油料作物；其產(chǎn)品及副產(chǎn)品，則分別是可被廣泛使用的工業(yè)原料和農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖的重要飼料。

目前，大豆的本土自給率較低。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2020年全國(guó)大豆產(chǎn)量1960.18萬噸，同期進(jìn)口大豆10031.45萬噸。國(guó)家海關(guān)總署的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)大豆進(jìn)口雖較去年有所下降，但9652萬噸的進(jìn)口量依然遠(yuǎn)高于同期谷物及谷物粉整體6536萬噸的進(jìn)口量。

你可以這樣理解：對(duì)農(nóng)業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)十分重要的大豆，對(duì)外依賴程度非常高，因此仰賴大豆作為生產(chǎn)原料的企業(yè)，控制成本的手段十分有限。2020年，金龍魚大豆及加工品的采購(gòu)金額上漲12.60%至人民幣615.2億元，同年公司營(yíng)收為人民幣1949.2億元。

考慮到大豆價(jià)格的持續(xù)攀升，有理由懷疑，金龍魚3月24日公布的2021年年報(bào)，大概率將呈現(xiàn)出更令人焦灼的成本控制難題。

業(yè)績(jī)快報(bào)中還劇透了另一個(gè)火上澆油的信息：金龍魚“為套保大豆相關(guān)業(yè)務(wù)的衍生金融工具產(chǎn)生了一些損失”。2021年半年報(bào)顯示，公司金融衍生工具的累計(jì)投資虧損為人民幣19.5億元。

金龍魚認(rèn)為，“這些損失均系公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所致，屬正常經(jīng)營(yíng)所需?！边@也從側(cè)面說明，公司成本控制的難度高于其他一些必選消費(fèi)品公司。

一顆大豆的蝴蝶效應(yīng)，直觀體現(xiàn)于公司的毛利率。從2017年到2020年，金龍魚的毛利率水平提升有限；2020年為12.33%，至2021年三季報(bào)為8.75%。

即使是看好金龍魚的機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，也不得不多番提示原料價(jià)格上漲給成本端帶來壓力的風(fēng)險(xiǎn)。光大證券給予金龍魚“增持”評(píng)級(jí)，但認(rèn)為2021年原材料上漲幅度超出預(yù)期，公司四季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，且未來消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)仍具有不確定性。

金龍魚披露的《2022年2月15日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》顯示，在被問及“目前期貨價(jià)格的變動(dòng)會(huì)否影響2021年的利潤(rùn)”時(shí)，公司方面解答：“不能從大宗商品期貨價(jià)格的上漲或下降簡(jiǎn)單推斷公司整體的期貨經(jīng)營(yíng)情況，因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)的品種比較多，且頭寸一直是在調(diào)整的，應(yīng)該把整個(gè)業(yè)務(wù)當(dāng)作一個(gè)整體，期貨與現(xiàn)貨利潤(rùn)需要相互結(jié)合來看。2022年期貨價(jià)格的變動(dòng)不會(huì)影響2021年的利潤(rùn)，因?yàn)?021年報(bào)告期的期末日期是2021年12月31日?！?/p>

對(duì)金龍魚來說，近期的好消息是，國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局2月22日表示，根據(jù)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)形勢(shì)，國(guó)家有關(guān)部門決定安排部分中央儲(chǔ)備食用油輪出，并將啟動(dòng)政策性大豆拍賣工作，以增加大豆及食用油市場(chǎng)供應(yīng)。在大豆升級(jí)為國(guó)家戰(zhàn)略供給之際，投資者們可以期待，原材料價(jià)格下降給金龍魚帶來的邊際改善，而這或許需要耐心等待一段時(shí)間。

2 漲價(jià)——銷量難題

既然控制成本的難度大，那金龍魚是否有能力把成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者？

答案是：可行，但作用不大。

金龍魚在業(yè)績(jī)快報(bào)中表示，雖然公司上調(diào)了廚房食品的部分產(chǎn)品售價(jià)，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲。

究其原因，提價(jià)本身是滯后行為，很難立竿見影般反映在當(dāng)期業(yè)績(jī)中。長(zhǎng)期而言，金龍魚的業(yè)務(wù)本身決定了其提價(jià)行為可能影響其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

根據(jù)產(chǎn)品分類，金龍魚的業(yè)務(wù)主要分為“廚房食品”和“飼料原料及油脂科技”；概括性地解釋，前者更多是直接面向消費(fèi)者的日常消費(fèi)品，比如你熟知的食用油、大米、面粉等；后者更多面向農(nóng)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)，如飼料原料和油脂化學(xué)品。

若從渠道角度去拆解“廚房食品”業(yè)務(wù)，又可以大致分為商用和家用。

眾所周知，商用（即餐飲行業(yè)）會(huì)大量使用到食用油和米面產(chǎn)品，給金龍魚帶來較高的銷量，但大部分餐館都會(huì)提前簽署供貨協(xié)議鎖定價(jià)格，意味著金龍魚難以從中提價(jià)。中信建投的研報(bào)指出，隨著2021年餐飲行業(yè)逐漸恢復(fù)，金龍魚渠道結(jié)構(gòu)存在變化，餐飲渠道占比持續(xù)提升；而餐飲渠道走量為主，產(chǎn)品毛利率低于家庭渠道，影響了毛利率。

而面對(duì)精打細(xì)算的消費(fèi)者個(gè)體，米面油產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，任何貿(mào)然的漲價(jià)行為則可能導(dǎo)致市占率的流失。金龍魚招股書中的一組數(shù)據(jù)曾顯示出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的此消彼長(zhǎng)：在小包裝食用植物油行業(yè)，金龍魚按銷售量計(jì)的市場(chǎng)份額從2017年的39.5%小幅萎縮至2019年的38.4%，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻有0.5%到1.8%不等的漲幅。

市占率蹺蹺板映射出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，在疊加了消費(fèi)疲軟的因素后，金龍魚在業(yè)績(jī)快報(bào)中稱，中高端零售產(chǎn)品銷量受到較大影響。這便是另一個(gè)層面的漲價(jià)難：中高端產(chǎn)品天然擁有更高的毛利，但如果沒有銷量作為支撐，仍很難帶動(dòng)公司整體毛利水平的提升。

在飼料原料方面，金龍魚的大豆粕、麩皮、米糠粕是養(yǎng)殖行業(yè)的重要原料，但養(yǎng)殖行業(yè)本身存在著明顯的周期波動(dòng)性，因此金龍魚的飼料銷量和利潤(rùn)水平也會(huì)發(fā)生周期性波動(dòng)，不利于公司通過漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本。

上述種種因素導(dǎo)致的結(jié)果，是金龍魚的營(yíng)收增速有限。2021年，公司營(yíng)業(yè)收入人民幣2262.3億元，同比增長(zhǎng)16.1%。

數(shù)據(jù)來源：招股書、公司財(cái)報(bào) 制圖：《巴倫周刊》中文版

在必選消費(fèi)品公司紛紛依靠漲價(jià)兌換業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)回暖時(shí)，金龍魚的處境尤顯尷尬。今年年初至今（2月24日），金龍魚股價(jià)下跌17.07%，較2021年1月8日的歷史高位下跌64%。

不過，與股價(jià)的悲觀走勢(shì)相較，券商所表達(dá)的觀點(diǎn)仍偏樂觀。在業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后，中信建投維持“買入”評(píng)級(jí)，民生證券維持“推薦”評(píng)級(jí)，國(guó)盛證券和光大證券維持“增持”評(píng)級(jí)。

機(jī)構(gòu)的看好金龍魚的理由之一，與其中央廚房項(xiàng)目布局有關(guān)。此前，金龍魚曾在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，公司正在開展中央廚房業(yè)務(wù)，依托現(xiàn)有生產(chǎn)基地，建立綜合性的食品生產(chǎn)園區(qū)。

具體來看，在食品生產(chǎn)園區(qū)內(nèi)，金龍魚可以自己加工中央廚房產(chǎn)品，也可以引進(jìn)其他產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)企業(yè)，在園區(qū)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)、實(shí)驗(yàn)研發(fā)、物流運(yùn)輸、銷售渠道等資源共享，協(xié)調(diào)發(fā)展，進(jìn)一步降低生產(chǎn)、物流及營(yíng)銷成本。金龍魚稱，央廚項(xiàng)目不僅是想做生產(chǎn)食品的工廠，更希望能夠利用自身的優(yōu)勢(shì)，建立一個(gè)餐飲供應(yīng)鏈平臺(tái)，推動(dòng)餐飲行業(yè)變革。

國(guó)盛證券認(rèn)為，中央廚房項(xiàng)目上，杭州廠預(yù)計(jì)于3月份會(huì)有產(chǎn)出，有望為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供全新動(dòng)力。光大證券指出，豐廚中央廚房園區(qū)將覆蓋中央廚房各類業(yè)務(wù)及全品類產(chǎn)品，依托金龍魚自有原料產(chǎn)品、渠道等優(yōu)勢(shì)，有望成為公司業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；但是，光大證券下調(diào)了對(duì)其2021、2022、2023年歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)分別至41.32、74.57、89.18億元，較前值分別降低19.4%、8.1%、8.9%。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，投資者需要關(guān)注中央廚房項(xiàng)目何時(shí)能夠產(chǎn)生規(guī)?；挠?，以及它何時(shí)能為公司提供具有實(shí)質(zhì)意義的催化劑。

在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)中，中泰證券1月26日的研報(bào)態(tài)度最為積極，看好金龍魚的確定性和成長(zhǎng)性。中泰證券認(rèn)為，糧油行業(yè)至暗時(shí)刻正在過去，而金龍魚具備“國(guó)際貿(mào)易商屬性”、“渠道網(wǎng)絡(luò)+品牌認(rèn)知”、“米面油剛需屬性”、“進(jìn)軍調(diào)味品”、“布局中央廚房”等在糧油公司中獲得估值溢價(jià)的五大核心邏輯，“期待寒冬之后大象起舞”。

本文來自微信公眾號(hào) “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：林一丹，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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