01你虧的錢去哪兒了？

很多人在虧錢后都會思考一個問題：

股票整體下跌時，錢去哪兒了？我虧的錢到哪兒了？

有一種解釋是，有人虧就有人賺，虧的人被高位套現(xiàn)的人賺走了，之所以股票整體下跌，是因為高位套現(xiàn)的人，跑了。

這是一套基于流動性的解釋，非常符合直覺，有錢進來，股票就漲，大家一起賺錢，有人跑了，股票就跌，留下來的人都虧錢。

如果可以這么解釋的話，是不是說，不需要企業(yè)業(yè)績增長，只需要源源不斷地有錢進來，股市就一直漲呢？

“流動性與風(fēng)險偏好”系列的第一篇《一月市場流動性之謎》，我總結(jié)了春節(jié)前后市場流動性寬松，但股票下跌的原因，在于投資者對企業(yè)基本面看空的預(yù)期。這里的“流動性”是場外的流動性，整個社會經(jīng)濟的流動性，那股票的流動性又是由什么決定的呢？

股票市場的流動性有兩種定義的角度：

狹義的定義就是，股票賬戶里資金賬戶的錢，很明顯，它直接受場外流動性的影響。

廣義的定義是“資金賬戶+股票市值”代表股票市場的資產(chǎn)總量，這才是我們更容易感受到的流動性——牛市永遠(yuǎn)有用不完的錢在“買買買”，熊市永遠(yuǎn)有賣不完的股票在“賣賣賣”。

為什么一定要區(qū)分這兩個定義呢？因為對流動性的各種爭議，都是“名詞解釋”的爭議。不區(qū)分這兩個定義，就看不到股市流動性的真相。

02什么是市場風(fēng)險偏好？

為了方便理解市場，我們假設(shè)有這樣一個股票市場，只有甲、乙兩個投資者和A、B兩家上市公司。

假設(shè)兩家公司各1個億流通市值，甲乙兩人各總資產(chǎn)2個億，其中現(xiàn)金1億，市值1億，甲持有股票A，乙持有股票B，此時，市場的整體倉位水平就是50%。

有一天甲在跌停板上把股票A全部賣給乙，乙在跌停板上把股票B全部賣給甲，此時甲乙的倉位是多少呢？

由于兩支股票都是跌停價成交，買入賣出的金額都是9000萬，所以收盤后，股票縮水了10%，市值僅9000萬，現(xiàn)金仍然是1億，兩人的總資產(chǎn)分別為1.9億，股票倉位下降到了47.4%。

假如第二天，兩人再這么賣一遍，總資產(chǎn)下降至1.81億，倉位下降到44.8%，

第三天，總資產(chǎn)1.729億，倉位下降至42.2%，現(xiàn)金始終是一個億。

可能有讀者想問，現(xiàn)實中哪有這樣的事，既然要在跌停板上賣股票，那為什么同時又要買回來呢？

不妨假設(shè)有N個投資者，第一天，甲把股票低價賣給乙，因為甲認(rèn)為有風(fēng)險而乙沒有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險。第二天乙也感到有風(fēng)險，又把股票賣給丙，丙買了后就后悔，第三天又賣給丁，就這樣賣了一輪，股價下跌了10%，所以甲覺得風(fēng)險釋放了，又買回來。

這就是現(xiàn)實投資中的“風(fēng)險偏好下降”，對股價的影響機制是，投資者預(yù)期未來的價格會下降，而出現(xiàn)了大比例的“主動性賣盤”和“低位買盤掛單”，導(dǎo)致股價紛紛下跌。

如果反過來，市場風(fēng)險偏好上升時，股價上漲，結(jié)果是：現(xiàn)金總值不變，股票市值不斷上升，倉位也不斷上升。

上述過程理論上是無限的，不需要有新錢進入市場，僅僅靠提升風(fēng)險偏好，股票倉位可上漲至無限接近100%，下跌時可無限接近0%。

總結(jié)一下，這種單純由“風(fēng)險偏好下降（上升）”導(dǎo)致的下跌（上漲），有三個特點：

特點一：狹義流動性不變

因為所有投資者的現(xiàn)金總量是不變的，所以狹義流動性沒有變化。

特點二：廣義流動性變化

股價上漲或下跌引發(fā)股票總市值上升或下降，總資產(chǎn)代表的廣義流動性也隨之變化。

股票市場的現(xiàn)金總量受外部流動性，即m2的量直接影響，無論是“寬信用”，還是“寬貨幣”，影響的都只是股票市場的流動性（狹義），但與市場風(fēng)險偏好無關(guān)，因此不能直接引發(fā)市場的上漲。

特點三：市場風(fēng)險偏好總是與市場總倉位相匹配

這個特點后面再分析。

股市有句老話，“市場不缺錢，只缺信心，有了信心，錢自然就來了”，這里的“信心”指風(fēng)險偏好，這里的“錢”，指的不僅僅是狹義流動性的現(xiàn)金，更主要是指總資產(chǎn)。

銀行可以通過“貨幣乘數(shù)”創(chuàng)造社會總流動性；事實上，股票市場也能創(chuàng)造流動性，通過“風(fēng)險偏好的上升”，交易價格上升導(dǎo)致的市場總資產(chǎn)上升，而創(chuàng)造出的流動性。

那么新的問題來了，如果流動性（狹義）增加，而風(fēng)險偏好不上升，那股指會不會漲呢？

03放水就會有牛市嗎？

還是前面的案例，A、B兩公司各1億市值，甲乙兩人現(xiàn)金各1億，市值各1億。

現(xiàn)在，甲乙各增加了現(xiàn)金0.1億，到1.1億，則兩人的總資產(chǎn)上升至4.2億，股票倉位下降至47.6%。

假設(shè)現(xiàn)在是風(fēng)險偏好下降期，第二天以跌停價買了對方手上的股票，此時，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值0.9億，兩人的總資產(chǎn)（廣義流動性）下降至4億，總倉位下降至45%。

假如現(xiàn)在是風(fēng)險偏好上升期，第二天以漲停價買了對方手上的股票，此時，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值1.1億。兩人的總資產(chǎn)（廣義流動性）繼續(xù)上升至4.4億，總倉位回升至50%。

由于指數(shù)是由股票市值計算，流動性（狹義）的增加，并不會推升指數(shù)，所以前面的問題答案很明確，只要風(fēng)險偏好仍然不變，不管流動性（狹義）如何變化，指數(shù)都不會變。

決定指數(shù)漲跌的仍然是風(fēng)險偏好。

所以，“寬信用無熊市”這句話，在邏輯上并不成立。大家可以想一想，如果放水就可以讓大盤漲，那就不存在日本股市失落的二十年，去年土耳其將是全球漲幅第一的市場。

市場對于流動性解釋有點過度依賴了，比如兩個對牛市的常見理解。

問題一：2020年的大牛市是放水放出來的嗎？

2020年的大牛市并不是放水放出來的，仍然是由風(fēng)險偏好推升的，全球央行釋放的流動性，只是在火上添了一把柴。

春節(jié)后到6月，疫情剛剛傳播到全球時，當(dāng)時幾乎沒有人想到疫情會延續(xù)如此長的時間，所以在風(fēng)險偏好短暫的快速下降后，投資者用以前的經(jīng)驗，將之視為一次性事件，不影響世界經(jīng)濟的長期運作，而此前的恐慌挖了一個超級大坑，自然要先把坑填上。

等到7月把坑填上，投資者開始意識到疫情不會那么快結(jié)束時，大家又發(fā)現(xiàn)，疫情對經(jīng)濟的影響是可控的，消費能力依賴各國政府發(fā)錢，制造能力依賴中國頑強的制造業(yè)，那還有什么可擔(dān)心的呢？

事實也證明，除了少數(shù)行業(yè)，大部分公司又恢復(fù)到疫情之前的正常經(jīng)營水平，這個風(fēng)險偏好的上升是有道理的。

問題二、2015年的牛市是放水放出來的嗎？

由于2015年是天量社融增速，同期企業(yè)利潤又不斷下降，故2014~15年的牛市被稱為“大牛市”，認(rèn)為是放水引起的“人造牛市”。

但參與過2014~15行情的投資者應(yīng)該都記得，雖然企業(yè)業(yè)績差，但政策鼓勵資產(chǎn)重組，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟，市場并不是瞎炒“流動性”，而是預(yù)期資產(chǎn)重組給企業(yè)帶來的巨大變化，這是一種典型的由微觀基本面的劇變帶來的高風(fēng)險偏好。

2014~15年的牛市也被稱為“杠桿?！保砻嫔峡?，杠桿代表流動性增加，但投資者是因為預(yù)期股價上升而加大融資杠桿，幾乎不會持有現(xiàn)金，代表倉位突破了100%，相當(dāng)于提高了市場風(fēng)險偏好水平。

下行的經(jīng)濟增速和高信心并不矛盾，主要是對政策、對上市公司的前景有信心，這個現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在2021年。

去年的融資同比增速從2月開始不斷下降，屬于標(biāo)準(zhǔn)的緊信用，外部流動性不斷收緊，但去年的整體市場收益率還不錯，其原因之一正是在政府積極推動“雙碳政策”背景下，相關(guān)行業(yè)的高增速預(yù)期帶來的高風(fēng)險偏好。

所以，一旦政策開始“糾偏”，市場風(fēng)險偏好就會急劇下降，正是1月份外部流動性好轉(zhuǎn)，但市場下跌的直接原因。

當(dāng)然，“寬貨幣”特別是“寬信用”下，市場上漲的概率更高，那不是流動性直接推升市場，而是通過兩個“風(fēng)險偏好傳導(dǎo)機制”實現(xiàn)的：

第一、“寬信用”讓投資者預(yù)期企業(yè)盈利回暖，從而提升風(fēng)險偏好。

這也是上一篇文章《一月市場流動性之謎》的核心內(nèi)容，但它產(chǎn)生作用的前提是投資者從微觀層面感受到企業(yè)的真正融資需求和資本擴張速度的回升，從而風(fēng)險偏好上升。這才是當(dāng)下市場社融數(shù)據(jù)上升，市場卻不領(lǐng)情的原因。

第二、“寬信用”總會有錢流到股市上，導(dǎo)致股票市場總現(xiàn)金量上升，從而讓股票倉位被動下降。

而這個機制正是前面說的第三個特點：市場風(fēng)險偏好總是與市場總倉位相匹配。

04兩種風(fēng)險偏好的運動形式

大部分人在風(fēng)險偏好下降時，會降低股票倉位，從個人的角度理解是為了賣股票。但如果站在整個市場的角度看，有人賣必然有人買，實際倉位降低不是因為賣股票，而是股票市值下降，而持有現(xiàn)金不變，導(dǎo)致倉位水平被動下降。

風(fēng)險偏好就代表市場整體內(nèi)心的焦慮程度，倉位就像緩解焦慮的藥，當(dāng)焦慮提升，就要降低倉位去適應(yīng)當(dāng)時的焦慮水平。所謂“擇時策略”，就是要用合適的倉位水平去適應(yīng)與應(yīng)對市場風(fēng)險偏好（不是自己的風(fēng)險偏好）。

而現(xiàn)金增加讓股票倉位被動降低，市場焦慮自動緩解，不需要通過低賣低買，這就是“寬信用”對市場風(fēng)險偏好的第二個傳導(dǎo)機制。

降倉位就像服用抗焦慮的藥，市場總是要把倉位調(diào)整到風(fēng)險偏好相匹配的地步，這個過程就形成了市場的波動。

風(fēng)險偏好有兩種基本的運動形式：

一、短期波動

理論上說，風(fēng)險偏好不變，市場指數(shù)就不會變化。但真正的投資中，投資者的風(fēng)險偏好是分層的，有些風(fēng)險偏好高，有些偏好低。

當(dāng)市場交易以高風(fēng)險偏好提高的投資者為主時，指數(shù)就會短期上漲，漲到一定程度，市場交易者就漸漸變成降低風(fēng)險偏好的投資者為主，指數(shù)會短期下跌。

這就形成了指數(shù)的短期波動，背后是倉位的小幅波動，其倉位的中樞即指數(shù)波動的中軸。

二、中期變化

但當(dāng)宏觀經(jīng)濟基本面的變化被部分投資者感知后，其風(fēng)險偏好的中樞位置會發(fā)生變化，指數(shù)就會突破波動區(qū)域，形成市場的中期趨勢。

所以，一波高過（低于）一波的持續(xù)上漲（下跌），背后是整體風(fēng)險偏好中樞趨勢性的變化而非波動，大概率代表著宏觀基本面的變化，投資者一定要尋找背后的原因，而不是一味認(rèn)為是“市場先生發(fā)瘋”。

流動性對于市場的影響是滯后的，經(jīng)濟的影響是預(yù)期前置的，所以在流動性發(fā)生拐點和經(jīng)濟發(fā)生變化中間的這一段空白，往往出現(xiàn)宏觀與股票實際趨勢的背離，成為宏觀策略超額絕對收益的來源。

由于我國是政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟體系，有時這種變化會非常劇烈，引發(fā)的風(fēng)險和收益都是決定性的。

05股市流動性是貨幣幻覺的一種

先總結(jié)一下前面的內(nèi)容：

1、無論是“寬信用”，還是“寬貨幣”，影響的都只是股票市場的現(xiàn)金，與市場風(fēng)險偏好無關(guān)，因此不能直接引發(fā)市場的上漲。

2、股票市場可以通過“風(fēng)險偏好的上升”創(chuàng)造流動性，2015年和2020年的牛市都是各種原因引發(fā)的“風(fēng)險偏好上升”。

3、市場總是要把倉位調(diào)整到與風(fēng)險偏好相匹配的地步，這個過程形成了市場的波動。

流動性因為有各種各樣的數(shù)據(jù)，被認(rèn)為是實實在在的東西，而風(fēng)險偏好只是一種心理反應(yīng)，不被注重。但在實際投資中，數(shù)據(jù)的影響是間接的，是通過風(fēng)險偏好來實現(xiàn)的，風(fēng)險偏好才是一種決定性的力量。

在上一篇中指出，倉位是投資者的風(fēng)險偏好，貨幣是央行的風(fēng)險偏好，信用是銀行的風(fēng)險偏好，債務(wù)與投資是企業(yè)的風(fēng)險偏好，消費是國民的風(fēng)險偏好。

央行是所有貨幣的源頭，國民是所有需求的源頭，當(dāng)所有的人都在高風(fēng)險偏好時，大家都在賺錢花錢、花錢賺錢，實際上賺的都是政府創(chuàng)造的貨幣幻覺，花的是“明天會更好”的風(fēng)險偏好上升的錢。

現(xiàn)代金融是基于整個社會風(fēng)險偏好不斷上升和貨幣乘數(shù)效應(yīng)的大泡泡，而股票市場就是這個大泡沫上由投資者風(fēng)險偏好決定的小泡泡。

時間的朋友們，并沒有特權(quán)，賺得也是泡沫的錢，是在一堆易破的泡泡中，尋找持續(xù)性長一點的泡泡。

投資者要么遠(yuǎn)離這個是非之地，要么謹(jǐn)慎地參與，感受周圍風(fēng)險偏好的變化，賺當(dāng)下的錢。

當(dāng)然，要做好投資，還是要更具體地理解市場的風(fēng)險偏好是如何形成的，這個系列的第三篇，我會結(jié)合當(dāng)下的市場，分析一下這個問題。

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